青岛啤酒：省钱也是态度

图片来源@视觉中国

文 | 海豚投研

大家好，我是长桥海豚君！

北京时间 3 月 22 日晚间港股盘后，青岛啤酒股份/青岛啤酒（$青岛啤酒股份.HK/$青岛啤酒.SH）发布了 2022 年全年业绩。从全年的角度来看，收入略低于市场预期（差距 4 亿元，-1.2%），归母净利润高于市场预期（差距 2.6 亿元，+7%）。

乍一看这个成绩还不错，收入也没拉垮，利润还蛮好看的。但仔细算一算，发现还是有很多地方 “漏风”，去年四季度的利润主要靠省出来，和之前海豚君所期待的 “淡季不淡” 尚有一定差距。

要点如下：

1.销量下滑，四季度高端反而不及低端：一直以来，啤酒行业都在说高端化的逻辑，确实几乎啤酒类的上市公司高端产品的销量占比及收入占比都在提升。青岛啤酒也是同样的节奏，可是今年四季度青岛啤酒正好反过来。

整体销量的下滑还比较好找原因，毕竟 12 月份感染率急速飙升，大家还忙着吃药呢，喝酒的事情可以先放一放。不过高端与低端销量的增速差异也确实比较明显，都已经影响到季度均价出现小个位数下滑的程度。

除了疫情影响外，海豚君认为造成该现象最大的原因还是 21 年四季度的销量结构，低端销量掉的比较快，影响了基数。再叠加 12 月份的影响，去年四季度的高端销量确实有点偏低（2019 年以来单四季度最低的一次，低于 50 万千升）。

所以综合呈现出这样的结果，但这并不代表高端化的逻辑就破坏掉了。实际上，行业依旧有高端化和提价的预期在，海豚君放到后面细表。

2.成本改善虽不明显，但集中在四季度转折点：原本海豚君觉得，综合来看全年毛利率改善不算特别明显，但是仔细盘算，其实四季度应该有相当的变化，只是由于收入占比太小进而对全年的贡献不大。

此前确实满心期待，原材料成本比如玻璃、铝锭、瓦楞纸进入降价区间之后，可以带动成本下行。在利润率水平不高的背景下，毛利率的变动可能会比销量增长（比较稳定，增速不是很快）给到利润更大的弹性。

不过年初的时候，几家上市公司的交流当中表示，虽然包材成本有所缓解，但是现在大麦的压力又给过来了（进口大麦涨幅较高）。所以对 23 年的期待是，成本压力相较于去年会有所缓解。

听起来像是毛利率提升实现的路径应该是通过继续提价（或者是通过提升高端产品占比，结构性提升均价）来实现，而不是绝对的成本下行（只能说是成本率相对下行）。

3.费用咔咔减，核心盈利提升：利润是怎么挤出来的？开源既然有难度，公司还可以节流。这么大的规模体量，省一省，几个亿就出来了。销售费用抠一抠，管理费用多抠一抠，超预期的净利润就到手了。

海豚君整体观点：

整体来看，四季度销售情况马马虎虎，但是公司全年的省钱能力超强，在大环境不好的时候，照样省出超额利润来。

而且和前一年相比，青啤其实丢掉了很多包袱，资产减值少了，虽然同时也少了一些资产处置收益，但这些一次性的项目与经营关系不大，却使得整体的经营管理效率提升。由于费用的优化，在净利率的表现上，公司有一个不错的成绩。勤俭持家也是一种能力，并且在环境不好的时候市场的认可度还比较高。

在今年毛利率的优化依旧是海豚君期待的关键点，在高端化持续推进，以及成本优化能看到蛛丝马迹的背景下，青岛啤酒今年的盈利能力持续改善（毛利率改善）大概率是会来自于多个因素的合力影响，最佳的情况是成本下行（需要 1-2 个季度确认）的同时均价逐步提升（可预见的能实现）。

以下为财报详细解读：

一、四季度表现不理想，利润全靠费用省下来

全年收入372 亿元，增长达到 6.6%，归母净利润 37 亿元，增长达到 17.6%，利润增速比收入增速快很多。全年看的话，确实算是一个不错的成绩，但主要的贡献是通过前三个季度实现的。

边际上看，去年四季度的经营情况却不是很理想。首先是收入仅 30 亿出头，单季度下滑 10%。四季度本身就是淡季，销量和销售收入完全不能和前三个季度相提并论。而一些刚性的成本（比如折旧摊销、工人工资等）以及基本的费用开支都摆在那里，没什么弹性，因此四季度入不敷出的情况也是有的。

这样的条件下，再出现收入下滑，利润端会被放大的比较难看。而本期业绩中，如果不是通过节约费用扛了一把，归母净利润的表现会更加难看。能做的比市场预期好，主要是费用的收敛方面超过了市场预期。

盈利能力方面，总体来讲和前一年相比有小幅的提升，其实四季度也有提升，但是 2021 年单四季度有一笔金额较大的资产处置收益（接近 6 亿，同时也有接近 2 亿的资产减值损失，去年均没有）。因此，看起来归母净利率有下滑。但是从扣非的角度来看，全年扣非净利率提升了 2.7pct，达到接近 10%，扣非归母净利润增长 45%。

二、销量遇瓶颈，均价被结构影响

没能延续前两个季度的增长趋势，去年单四季度的销量增速出现了一点小问题。不仅是整体销量下滑了 7%，而且下滑的主要来源是高端产品（销量下滑 11%）。甚至是因为结构的变化，影响到单四季度的均价还出现小个位数的下滑。

不过海豚君觉得目前问题还不大，单季度的表现并不意味这高端化趋势就此终结，而且本身四季度的体量非常小，计算上会有一些扰动。

从全年的角度来看，青啤的高端化占比还在持续提升（全年从 54.6% 提升至 55.0%），虽然比较微小。并且从市占率的角度上讲，青啤也保持住了提升趋势。去年全年，行业产量仅增长 1%，还是徘徊在 3500-3600 万千升的水平。

海豚君在早期的啤酒行业综述《青啤、重啤：啤酒 “老炮” 变身消费 “清流”》中也提到过啤酒行业经过几年的收购合然后不断清洗过生产能，最近几年已经稳定下来。未来量上面不会有很大的变化，更多的增长依赖的是均价的提升（提价或者提升高端产品占比）。

因此，展望未来，海豚君觉得大概率是这样的路径：

1）短期看，销量会有小冲锋

去年二三季度不少地区进行网格化管理，使得 3-5 月的啤酒产销量基数比较低，在基本盘比较稳定的背景下，销量（或者产量）的同比增速变化可能更多的是基于同期基数的影响。未来的一个季度，对于啤酒行业而言都比较有利。并且在 1-2 月份已经能看到部分啤酒品牌在实现双位数的销量增长。

还可以侧面反映的是，去年整体餐饮受到的影响都比较大，影响到现饮占比从 2019 年的六成直接掉到去年的四成。而现在及未来 3 个季度，伴随着餐饮行业的恢复，现饮渠道（均价高于非现饮）能起到较好的贡献作用。

只是要注意一点的是，去年是热夏，所以 6-8 月份的销量窜的非常的快，可能会对三季度的销量形成一定压力。

2）长期看均价提升有空间

不管是高端占比提升趋势，还是 ASP 提升趋势，过去几年国内市场各大品牌都表现的非常明显。并且，这个趋势目前仍旧没有被破坏。

一方面是考虑到国内啤酒的人均消费水平还不高，另一方面目前国内的均价只有日本及欧美国家的一半，长久来看，未来国内的均价仍旧有较大的提升潜力。

三、全年高端跑的更快

前文我们降到四季度的高端可能遇到些小瓶颈，但是从全年的角度来看，依旧是高端跑在前面。

从分部的情况来来看，虽然高端销量占比提升幅度不算明显，但是均价是实实在在往上走。这也印证了我们在上个部分所提到的，从中长期的角度看，或者是直接提价（比较粗暴，效果不一定好），或者通过结构的优化（高端产品销量占比的提升，比较容易实现）合力来拉动整体的均价增长趋势。

结构的改善还有一个更大的作用就是改善毛利率，高端啤酒与低端啤酒的成本差距并不大，但是接近两千元（每千升）的均价差距直接使得两种产品的毛利率差距悬殊（可参考《青啤、重啤：啤酒 “老炮” 变身消费 “清流”》）。

四、成本：变化微小，需要时间确认

成本的变化其实是海豚君最关心的问题，因为在销量提升不明显，主要是靠均价驱动增长的情景下，尤其是 23 年正好会迎来成本变动的时间节点，这个时候毛利率的改善对于利润的弹性其实影响更大（针对利润率水平不高的情景）。

而恰恰 2021 年运费归类调整，从销售费用调整至成本当中，所以会使逐年对比看的不是很清晰。青啤的调整是从 21 年四季度开始，因此产生的口径差异没有做回溯，而是直接把相差的金额倒挤到四季度。

因此出现了四季度销售费用为负数，毛利大幅下降的情况。这样的操作，对于全年业绩没有影响，但是会干扰一下我们琢磨季度之间的变化，尤其是，当这个变化非常微小的时候。

根据成本细节项目拆解出的毛利率其实还是有非常微小的变化，单位毛利也在提升。而这个微小的变动，海豚君认为基本是由四季度的改善造成（前三个季度即使还原回去运费，毛利率影响也是面临一定的压力）。但这个观点还有待今年一、二季度确认是否会持续。因为新的因素变化了，虽然包材成本下降的趋势非常明显，但是大麦的涨幅（进口）比较惊人。

五、费用变动情况

由于之前几期公司有比较大的减值和资产处置损益干扰，营业利润其实不是很能代表公司实际的盈利能力。

从核心利润（仅考虑成本和销售、管理、研发费用）变动的角度来看，因为销售费用率及管理费用率的收敛，公司实际的盈利能力在增强。所以四季度虽然收入下滑，但是公司实实在在做到了，花的更少，亏得更少。

总体来说，四季度的销售虽然不佳，但是通过各种控费弥补了一下，也算是将 “大” 功补 “小” 过了，而且成本还隐隐约约透露着一丝向好的趋势。所以考虑到青啤目前的估值与未来的发展潜力，还是非常值得期待的。

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