「膝盖斩」出售，千亿债券「一夜清零」，瑞信塌房「埋」了谁？｜一周资本市场观察

《一周资本市场观察》是钛媒体推出的资本市场要闻解读直播栏目，每周一中午12:30-13:30，在一个小时的时间里，帮助大家一网打尽一周资本市场大事！

本期节目，《一周资本市场观察》主理人雨朦对话私募基金海外证券研究员/老虎社区大V，捷克，《钛度热评》主编车铭德，分享了瑞信为何突然倒闭，AT1债券被减记清零对瑞士金融机构所带来的持续影响，政府是否应在银行面临风险时进行兜底，如何看待美联储持续加息引发的全球金融风险波动，欧美银行业危机对我国金融市场的影响，黄金价格为何持续走高，北京市商务局发布关于支持二手车扩大流通和经销发展的通知有何指导意义，趣头条为何会从纳斯达克退市等话题。

一周资本市场表现盘点（03.20-03.24）

上周，A股三大股指中，沪指周涨0.46%，深成指周涨3.16%，创业板指周涨3.34%。上周，北上资金净流入205.99亿元，较再前一周缩量55.13亿元，南下资金净流入248.91亿元，较再前一周放量30.08亿元。行业偏好上，北上资金增持规模前三的行业为光学光电子、电子元件与酿酒行业；南下资金增持规模前三的行业为零售业、软件与服务业以及能源II；北上资金上周增持个股中市值增幅排名前5的，分别是宏华数科、东方材料、沐邦高科、回天新材与抚顺特钢；南下资金上周增持个股中市值增幅排名前5的，分别是腾讯控股、美团、汇丰控股、药明生物与安踏体育。

上周港股的两大指数都是上涨的，恒生指数上周周涨2.03%，恒生科技指数上周周涨6.16%。

上周美股三大股指中，道指上涨1.18%，标普500指数上涨1.39%，纳指上涨1.66%。

上周，A股共有4只新股上市，其中2只出现了破发，单日涨幅最大的是3月21日上市的宿迁联盛，单日涨幅43.97%；港股在上周仅有一只股票以介绍方式上市，为嘉创地产，上市当日平收。

瑞士信贷成立于1856年，是全球第五大财团，瑞士第二大银行。作为一家“百年老店”，瑞信为何会突然倒闭？

私募基金海外证券研究员/老虎社区大V捷克介绍，瑞士信贷是一家已经有167年历史的大银行，它经历过两次世界大战、大萧条、海湾战争、石油危机、互联网危机，以及它在 2008年次贷危机中也有非常出色的表现。像雷曼、贝尔斯登这些大型投行与银行，之所以会在2008年次代危机时破产，主要是因为风控形同虚设，同时又有大量高杠杆的低质量资产。但当时瑞士的银行，包括瑞士信贷与瑞士银行，都是损失最小的银行，因为它们当时的风控非常得力，这也进一步奠定了瑞士这两家银行成为系统性重要银行的地位。但是在欧债危机之后的十多年，全球金融都是一个超宽松的时代，瑞士信贷在这时反而一步步陷入了危机，捷克认为，形成危机的原因主要有以下两点：

1、“欲速则不达”。瑞士信贷为了增加收入，扩大了规模，引入了不少非优质资产，并且在风控方面出现了问题，陷入了很多丑闻，比如信贷欺诈、逃税、贿赂案件等等。捷克列举了两件非常重要的事件：Archegos与Greensill的倒闭。Archegos是一家家族办公室，以高杠杆交易股票期权而闻名。2021年，Archegos使用大量杠杆进行二级市场投资，并购买了很多中概股，但随着中概股出现一系列危机，股价大跌，导致其高杠杆资本破产，而瑞信就是最大的输家，因为瑞信持有大量该高杠杆资产，由此造成了瑞信非常大的亏损。另一家公司是Greensill Capital，它是是一家供应链金融公司，专门为企业提供短期贷款，这两家公司在2021年3月相继破产，导致瑞信损失了数十亿美元，也扯出了瑞信在风控方面暴露出的巨大问题。

此外，还有一件事情就是2022年6月，瑞信被判可卡因走私团伙洗钱罪名成立，这说明瑞信整个资产都是不安全的，会给投资人、存款者带来非常巨大的风险。

2、流动性风险。捷克指出，流动性风险是导致瑞信破产的导火索。今年3月，硅谷银行的破产主要就是由于流动性风险。流动性风险有两大特征，首先是突发性，没人知道它会在何时发生；另外就是传染性，流动性风险一旦发生在银行业，就一定不是一家银行的问题，它会从小银行传到另外的银行中去。瑞信作为全球系统性的重要机构之一，也陷入到了流动性的危险之中，也因为瑞信在系统性重要机构中属于流动性比较差的，因此流动性风险点燃了瑞信之前所有的风险，最终导致了瑞信今天的结局。

在此次收购中，瑞信价值约160亿瑞郎（约合172亿美元，约1186亿元人民币）的额外一级资本（Additional Tier 1，简称AT1）债券被完全减记清零，变得“一文不值”。此举与常规的清偿顺序相悖，引发AT1市场大幅波动。您如何看待这种处理方式，此举对瑞士金融机构信用会带来哪些持续影响？

捷克首先为大家介绍了AT1的含义，AT1是一种用来保护银行资本充足率的金融工具，是为了应对08年金融危机暴露出的金融监管缺陷，增强银行的资本充足率、压力测试和流动性要求所制定的。至于大家所了解的“常规清偿顺序”，则是来自于巴塞尔协议-III中的规定，在有详细规定的前提下，为何瑞士监管机构还是能优先将AT1减记清零呢？捷克给出了以下几点解释：

1、这种操作是有法律基础的。在AT1债券的发行文件里面其实已经说明了，当银行达到特定触发条件后，如CET1比率下降至一定水平或无法继续经营时，将强制停止付息并转换为银行普通股或被减记，用以提升银行的资本充足率。

2、瑞信的发债文件明确规定，在给投资者造成损失时，有关部门有权修改通常的受偿规则。但欧盟和英国的AT1债券发行文件中没有此类措辞，因此大家就将针对的焦点放在了瑞信上。此外，根据瑞士金融市场监管局（FINMA）的规定，非系统重要性银行的重组计划如果影响到了债权人的权利，FINMA 就必须将该情况向债权人进行汇报，若债权人拒绝该计划，FINMA将启动破产程序。但是，对于系统重要性银行来说，FINMA会在未事先咨询债权人的情况下批准重组计划，同时为了保护重组的实施和相关的金融稳定目标，债权人不得拒绝重组计划。因此，瑞士金融市场监管局直接批准了瑞银与瑞信的重组计划，并没有跟任何债权人进行商量，并且债权人不得拒绝该计划的实施。

3、安抚瑞信的股东。对于瑞士监管机构来说，还需要考量债权人与股权人都是谁，瑞信的大股东之一是沙特国家银行，他们是非常反对这笔交易的，并且沙特也在此前说明了不会对瑞信进行更多的注资，也就是说，他们对这件事非常不看好，所以沙特肯定会跟瑞士的相关机构表明自己的态度。因此，瑞士央行为了安抚股权投资者，一反常态地优先减记了AT1，也是为了更大程度保留股东权益。试想一下，如果中东的金主一股脑地把瑞士的银行里的钱都取出来会怎么样？恐怕没有一家银行能够吃的消。

最后，捷克坦言，瑞士政府在AT1股权上的操作方式，虽然保护了股权人的权益，但也破坏了瑞士金融体系百年以来所建立的信誉，长久以来，正是由于瑞士拥有的百年信誉，才吸引到了如此多的资本。虽然欧洲以及英国的监管机构后来都声称在处理AT1债券时，会按照规定优先处理债权人的权益，不会跟进瑞士的做法，但信用一旦被破坏了，想要弥补，以上这些操作也不过是杯水车薪。

瑞银集团3月19日的公告称，此次收购是在瑞士联邦政府、瑞士金融市场监管局和瑞士国家银行的支持下实现的。两家银行都可以通过瑞士国家银行获得流动性支持。除了大幅折价外，此次交易还打破了诸多常规，如交易跳过股东批准流程、160亿瑞郎的瑞信AT1债券被瑞士金融监管局宣布清零等。以上举措可以止住瑞信危机所带来的后续风险吗？银行在面临重大风险时，政府是否应“开后门”进行兜底？

捷克首先指出了瑞信危机所带来的几点影响：

1、给AT1债券市场带来了不小的恐慌和打击，这个市场规模大概有2600-2700亿美元。首先，降低了投资者对AT1债券的信心和需求，导致其他银行发行AT1的难度和成本增加；其次，增加了金融市场的不确定性和波动性，影响其他银行和金融机构的股价和信用评级；最后，引发监管部门和政府对银行业的风险管理和资本要求的重新审视和调整。在这里，捷克举了德意志银行（德银）作为例子，上周末，德银的AT1债券与股价都出现了大幅下滑，这就是投资者信心不足的一个体现。

2、对瑞士监管机构的影响。瑞士央行要求瑞银直接接管收购瑞信，并且绕过了反垄断法，这引起了不小的争议。合并之后，瑞士银行将成为规模更大的系统性重要银行，其资产规模大约是瑞士整个国家资产规模的2倍，并且处于垄断地位，这样是不是会引发监管问题呢？

3、法律后果。瑞银表示答应这笔交易必须有两个条件：① 价格足够低。以瑞信最后的收盘价格计算，其市值大概在80亿美金，但最后成交价格仅为33亿美金，折价非常多。② 免于任何诉讼。瑞银以超低价格接管瑞信，是否会引发瑞信的投资者根据法律规定的一些条款进行诉讼呢？如果瑞银被免于任何诉讼，那么这个诉讼对象应该是谁？这也是一个非常大的问题。

4、多余的流动性会去哪里？在金融领域中，有输家就有赢家。AT1的投资者失去了所有本金，那么这笔钱流到了哪里？是谁去监管？这笔钱又会造成怎样的影响？

当谈及银行在面临重大风险时，政府是否应进行兜底时，捷克说道，流动性引爆的问题的特点就是突发性与传染性，不管是政府还是监管机构，都需要以最快速度止住问题的蔓延趋势，不然当问题传染到其他银行时，就很容易出现大面积“挤兑”，如果瑞士所有的存款人都要把钱从银行取出来，那么瑞士的银行系统就崩溃了。所以瑞士政府可能不得不做一些现在看来有些“不计后果”的决定，来解决当下已经发生的问题。

美联储为了应对四十年来最高通胀水平不断加息，也被认为是引发美国三家中小银行因流动性风险而破产的重要原因，并对包括瑞信在内的欧洲金融市场造成了冲击，您如何看待美联储持续加息引发的全球金融风险波动，金融风险的积聚会导致美联储加息拐点提前到来吗？

捷克认为，目前看到的这些银行业的流动性危机，的确加息是重要的导火索之一，但美联储加息的初衷是为了对抗通胀的，通过加息来对抗通胀是所有经济学教科书里的范式，如果加息对某一行业造成了影响，美联储不会被指责，但如果因为不加息造成了更大的经济问题，那么美联储就是罪魁祸首了。作为一家央行，美联储有两个重要的目标，就是“就业”与“稳定物价”，这两个目标在现在的情况下是有一些冲突的，目前来看，“稳定物价”是更被重视的，因为近期来看，就业与GDP的相关数据都没有太大的问题。所以一些接近美联储的人士，比如Nick Timiraos就曾说，美联储目前不会考虑放弃“2%通胀目标”的说法，因为一旦放弃了，就有可能降低央行的公信力。美联储对过早放松加息感到紧张，因为他们不想让经济重新加速，并为价格压力加剧或持续提供更多燃料。

此外，捷克提到，加息对经济的影响是有一定滞后性的，这也是为什么在加息大概一年后，银行业的问题才显现出来，而且加息不仅会对一两个行业有影响，它是“牵一发而动全身”的，比如房贷利率增加，进一步推高房租市场，形成“加息——房租升高——CPI上升——加息”的螺旋。另外，加息还有一个后果就是会导致美国居民的储蓄率降低、拖欠贷款增多。

最后，捷克总结道，加息终点应该已经临近，从美联储政策观察工具上也能看到市场的态度，鲍威尔本人也多次强调当前银行问题会造成信用紧缩，进而对经济增长和减弱通胀也将起到抑制效果。3月的FOMC会议上，美联储也选择了折中线路，也就是加息25bp，并且暗示加息终点已经临近。但是现在来看，降息路径还是非常不确定的，一个要看接下来的通胀情况，另一个要看当前的金融系统风险会如何发展，过多的降息预期也隐含了接下来银行体系可能还要面临风险的担忧。

此次欧美银行业危机对我国金融市场会带来哪些连锁影响？

捷克指出，从银行业的角度上来讲，我国的银行业和欧美的银行业还是比较不同的，面临的也不是一样的问题，所以即便欧美银行业的流动性危机有传导性，但传导到我国银行业的可能性比较低。

此外捷克指出，要具体看欧美银行业危机是对哪个行业带来了影响，比如美国硅谷银行，一方面，由于硅谷银行是中国科技企业在美国市场的重要合作伙伴，它的破产可能会影响中国科技企业在美国的业务拓展、融资渠道、市场竞争等方面；另一方面，由于硅谷银行的破产可能会引发美国金融市场的不稳定和信心危机，导致美元贬值、股市下跌、债券收益率上升等现象，这可能也会给中国金融市场带来一定的影响。

但除了影响之外，捷克认为，此次欧美银行业危机也为中国金融市场带来了一定机遇，例如，中国可以利用美元贬值提高出口竞争力、增加外汇储备、降低进口成本；中国也可以利用美国股市下跌吸引更多的国际投资者进入中国市场、提高中国企业的估值和品牌影响力；中国还可以利用债券收益率上升降低中国债券的发行成本、增加中国债券的吸引力和流动性等。从这个角度看，此次欧美银行业危机对中国金融市场的影响是利大于弊的。

黄金价格为何持续走高？

《钛度热评》主编车铭德介绍，我国是黄金产销大国，并为大家列举了相关数据：

1、开采量：

2022年，中国、俄罗斯、美国、南非的黄金开采量位居全球前四，我国再度成为全球黄金开采第一大国——世界黄金协会给出的数值是374吨，增产42吨，同比增速高达13%。但中国黄金协会发布的统计数据显示，2022年国内原料黄金产量为372.048吨，与上年同期相比增产43.065吨，同比增长13.09%。两者相比，有两吨的差异。

2、消费量：

世界黄金协会发布的《全球黄金需求趋势报告》显示，2022全球黄金需求升至近11年来最高。2022年，我国黄金消费量1001.74吨，与2021年同期相比下降10.63%。其中：黄金首饰654.32吨，同比下降8.01%；金条及金币258.94吨，同比下降17.23%；工业及其他用金88.48吨，同比下降8.55%。中国黄金协会分析认为，黄金首饰消费在去年初经历了强劲复苏，此后受国内疫情多点散发影响，黄金首饰消费明显下滑。

3、储备量：

中国的黄金储备位居世界第六，为1948吨，前三位分别是美国、德国、意大利，储备超过8000吨、3371吨、2451吨。虽然在布雷顿森林体系之后，美元不再与黄金直接挂钩，但美元作为全球货币，仍依赖很高的黄金储备。

随后，车铭德为大家分别介绍了黄金的投资品属性与消费品属性：

一、投资品属性：

1、从货币角度来说，黄金作为价值锚，体现的是储藏价值。与之对应，美元作为全球货币，更多体现的是流通手段、支付手段。随着美元币值近些年的高频波动，各国对美元信心走弱，美元霸权不再（美国经济增长动力不足、石油美元弱化、区域自贸区、Web3.0），各国央行更倾向于储备黄金（2022年全球的央行购金量累计达到1136吨，创55年以来纪录新高。）

2、美元是黄金直接标价货币，美联储加息，市场上钱变少了，黄金价格走低。但是目前，美联储加息拐点临近（CPI、硅谷银行倒闭带来的经济压力），黄金迎价格拐点。

3、基于第二点，黄金和美元指数是反向波动的，黄金是美元投资的对冲。

4、当资产达到一定规模时，资产管理的目标就不再是追求超额收益，而是规避非系统风险获得市场平均收益。黄金因其储存量有限、产业链关联度不高，与其他资产相关系数较低，所以能够有效降低非系统风险。随着美国、欧盟衰退风险上升，对黄金的避险需求也随之上升。

二、消费品属性：

1、宏观：经济下行，消费下降，对消费品需求下降，是去年黄金下行的直接原因；

2、个体：收入增长，黄金具有全球共识，具有持续增长基础。

最后，车铭德总结道，长期来看，从对冲通胀逻辑来看，随着经济的增长，全球各国的货币一定是持续增长的，并且出于刺激经济、稳定就业和财政赤字的角度，各国有超发货币的倾向，这些货币在经济繁荣期可以在实体经济中流通，但一旦出现经济的周期性下滑，就会出现通胀，黄金与货币的供需就会出现黄金增长速度远低于货币增长速度的问题，所以黄金价格有持续上涨的动力。

从储备资产逻辑来看，特里芬难题背后是经济增长和价值锚点的矛盾，价值锚点资产需要广泛认可、具有稀缺性、属性稳定不易变质的资产，因此黄金在储备资产中会备受偏好。

北京市商务局发布关于支持二手车扩大流通和经销发展的通知有何指导意义？

车铭德指出，这个政策是为了促进二手车市场的流通。在关注汽车行业时，可以多关注汽车后市场，这是一条万亿赛道。数据显示，2021年中国乘用车平均车龄接近7年，二手车销量约1000万辆；美国平均车龄超过12年，二手车年销量稳定在4000万辆左右。我国汽车后市场和二手车市场还有很大空间。

一、市场整体空间：

虽然去年电动车销量突飞猛进，但是整体来看，2021年开始的缺芯、地缘冲突事件、疫情影响，全球汽车市场已经连续低迷了4年，虽然电动车销量快速增长，但2022年全球汽车销量为7600万，相较于2018年的9300万，已经下滑了15-20%，正处于十余年以来的最低点。

2022年，国内二手车价格一路下跌，至2022年12月，国内二手车均价下跌至5.93万元，价格已经触底。

再看库存，由于疫情放开叠加政策刺激，终端零售快速增长，汽车库存下降超预期，2022年12月，国内库存系数下降至近两年最低的1.07，大幅低于荣枯线1.5，2023年，国内补库动力和潜力强劲。所以，2023年汽车消费市场仍存在较大增长机会。

二、用户偏好二手车的原因：

1、由于新车降价与新款车型的推出，新车在第一年的折旧率比较高，如果追求价格优惠，二手车更划算。

2、二手车更适合新手上路练习。

3、购买二手车可以省去购置税等费用。

4、 汽车爱好者或者赛车爱好者可能会购买价格相对较低但车况较好的二手名车，之后进行改装。

5、年轻人收入不多，购买二手车更划算，易车数据统计，2017-2021上半年，30岁以下青年用户的二手车购买意愿持续提升，由30.52％升至60.48％，上述趋势推动中国二手车市场的消费重心加速年轻化。

三、未来机会

广大青年的二手车购买渠道，独立于新车渠道，基于4S店开展二手车业务不可行。新车是车企销售，二手车是车主销售，随着新车降价，保值率大幅下降，车企开始抢车主蛋糕，快速挤出传统二手车市场，汽车从高客单价向中客单价转换，未来的优势不是性价比，而是需求精准匹配下的高流转。

趣头条为何会从纳斯达克退市？

车铭德坦言，趣头条曾经很辉煌，于2018年9月14日在美国纳斯达克上市，上市大涨，一度触发5次熔断。从2016年6月8日趣头条APP上线，到成功登陆纳斯达克，趣头条仅仅用了2年零3个月，当时刷新了中国互联网企业最快上市纪录。

趣头条APP用现金激励用户阅读新闻，打出了“看新闻就能赚钱”的口号，用户登录、签到、浏览新闻、分享拉新等都可以获得相应的现金奖励。上市时，趣头条APP累计装机量已达1.54亿，月活用户4880万，一度成为下沉市场里装机最多的阅读类APP，被外界贴上“资讯界的拼多多”和“五环外的今日头条”等标签。

趣头条补贴用户替代补贴创作者，这个方向是对的，因为用户时间更稀缺，不同于视频创作者会签独家，图文创作者一般是多平台栖息的。但是在下沉城市，通过补贴获得的用户大部分都是“羊毛党”，不是为了阅读、使用产品而来，只是为了获取补贴而来，大家只是完成任务获取奖励，没有用户粘性，且一旦停止补贴，用户活跃度就会大幅下降。并且人群标签也不精准，所以广告转化低，对广告主的吸引力下降。

具体从成本、收入和竞争环境来看：

1、从成本端来看，趣头条没有能力一直补贴，特别是上市后对企业业绩有要求，从收入端来看，转化率低广告主不买单。

2、竞争环境方面，短视频崛起挤压移动资讯空间；垂直资讯平台和头条等智能推荐，完成用户习惯培养，占用更多用户时间。

3、趣头条在获得下沉用户之后，没有有价值的用户运营，缺少标签，没有做下沉用户的价值转换（做个拼多多是有机会的，但是没有微信的强社交关系做依靠）。后来做网文小说平台米读（2021年3月完成1.1亿美元C轮融资），并且米读与快手合作，探索将平台上的热门网文IP，进行短剧形态的孵化，但是流量不够大，缺少对网文作者的强绑定，创作者可以绕开米读直接与短视频MCN合作。

大市场一般建立在基本需求之上，但是下沉市场读资讯不是核心需求，而且容易导致虚假信息泛滥（2020年315曝光趣头条广告乱象，涉嫌违规广告、虚假广告黑产）。不是基于核心需求发展的产品，最后就会失败。

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（本文首发于钛媒体APP，作者｜平台运营部编辑雨朦）

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