本周个股研报精选

一、三人行（股票代码：605168）

公司属于文化传媒行业。4月11日，公司发布2022年报和23Q1业绩预增公告，公司22年实现收入56.5亿元，同比+58.3%，归母净利润7.4亿元，同比+45.8%；公司预计23Q1实现收入9.2-9.5亿元，同比+2.82%-+6.17%，归母净利润1.36-1.48亿元，同比+126.14%-+146.10%，扣非净利润0.8-0.86亿元，同比+35.80%~45.99%。

针对以上事件，本周，我们精选了中国银河、信达证券两家机构的明星分析师所出具的研报。

本周股价走势：

4月14日收盘价：160.62元，股价本周累计上涨16.37%。

1.     机构：中国银河

分析师：岳铮

评级：推荐

研报内容摘要：

1） 存量客户营销预算增加，汽车行业市场拓展成效显著公司深挖原有消费品、电信运营商、金融等头部客户的营销预算增量，同时继续开拓汽车行业的整合营销业务，22Q4公司成功中标了一汽奥迪、一汽大众、捷达等头部汽车客户的营销预算规模较大的项目，持续拓展大客户矩阵，基本盘稳定。

2） 发掘优质投资标的，开创第二增长曲线公司投资的胶原蛋白龙头企业巨子生物（02367.HK）成功在香港交易所主板上市。同时，公司还投资了陕西天成航空材料有限公司、华润怡宝、西安智同航空科技有限公司等公司，投资业务进展顺利。此外，公司还投资了中环寰慧科技集团股份有限公司、华龙证券股份有限公司等公司，并已于2022年完成IPO申报。

3） 进一步深化AI+营销布局公司通过有效结合海量创意历史数据资源、核心品牌战略、产品特点等形成的丰富的案例经验数据库，深度践行数字经济时代以数据资产作为重要生产要素的原则。公司与科大讯飞联合，通过AI赋能共同提升智慧营销能力、共同开发基于下一代人工智能技术的多模态智能营销工具，探索智能营销，持续拓展营销边界。

4） 投资建议：我们认为公司基本盘稳定，AI赋能下有望优化公司商业模式，实现降本增效。我们预计公司2023-2025年年归属于上市公司股东的净利润依次达10.22/13.51/15.28亿元，同比增长39.62%/29.65%/12.28%，对应EPS分别为10.08/13.32/15.11，对应PE分别为16x/12x/11x，维持“推荐”评级。

2.     机构：信达证券

分析师：冯翠婷

评级：买入

研报内容摘要：

1） 22年数字营销业务逆势增长，整体业绩符合预期。① 22年营销行业整体承压，尤其是校园营销业务同比下降28.88%，但公司数字营销业务逆势增长，同比增长68.29%，22年公司深挖消费品、电信运营商、金融等客户增量预算，新拓汽车增量客户东风本田、一汽丰田、东风风神、上汽通用等；② 腾讯、芒果等主要媒体返点波动导致公司毛利率承压，整体毛利率下降4.47pct；③ 投资收益：投资巨子生物港交所主板上市，其他参投公司陕西天成航空、华润怡宝、西安智同航空、苏州速玟等也有贡献。

2） 23Q1业绩高增超板块表现。① 23年营销行业疫后复苏，公司在此基础上有望获得更多广告预算，目前于22Q4中标营销预算规模较大的头部客户一汽奥迪、一汽大众、捷达等订单。 ② 高毛利率的线下校园业务23Q1开始有望复苏； ③ 营销行业复苏，媒介端压力缓解，22Q1受腾讯、芒果等渠道返点影响利润率，23Q1有明显改善。

3） 高现金分红和送转比例彰显投资价值。公司公布22年度利润分配方案，每10股派发现金红利22,00元（含税），共分配利润2.23亿，现金分红率为30.3%，拟以资本公积中股本溢价向全体股东每10股转增4.50股，预计合计转增股本4563万股，转增后公司总股本增至1.47亿股。

4） 投资建议：重点推荐【AI+营销】核心标的【三人行】。公司稳定拥有多个行业头部客户，包括伊利、三大运营商、四大银行等头部国企，加之22年下半年开发一汽奥迪等核心汽车新客户。展望2023年，公司营销主业有望保持高增态势，我们预计23-24年归母净利为10.11/12.69亿元，对应23年当前估值15x。公司与科大讯飞签订战略合作协议，依靠科大讯飞人工智能实力有望在营销AI产品领域再上一个台阶，坚定推荐。

二、燕京啤酒（股票代码：000729）

公司属于酿酒行业。4月13日，公司公告23Q1预计实现归母净利0.62-0.66亿元，同比+7076.76%-7539.77%（对比2019年增长5%-12%），实现扣非净利0.54-0.58亿元（22Q1亏损0.25亿元）。

针对以上事件，本周，我们精选了国金证券、中泰证券两家机构的明星分析师所出具的研报。

本周股价走势：

4月14日收盘价：13.63元，股价本周累计下跌1.37%。

机构观点：

1.     机构：国金证券

分析师：刘宸倩

评级：增持

研报内容摘要：

1） 经营分析：结合渠道反馈，我们预计Q1销量同增10%+，收入增速在15-20%，对应归母净利率约1.7-1.8pct。22Q1归母净利率为0.028pct，23Q1同比+1.7-1.8pct；扣非净利率同比+2.3-2.4pct，我们预计：① 毛利率有望改善（或为主要贡献），U8Q1增速在50%以上，结构升级提速，吨价或保持中个位数左右提升，吨成本增幅收窄（22Q3逆势下滑1%）。② 费率持续优化，22Q1曾赞助冬奥会，叠加规模效应、关厂减员效果加速显现。③ 子公司减亏将降低所得税率。

2） 公司坚持市场化改革，提前部署并有序推进各项工作，确保Q1实现开门红。展望未来，我们认为：① 收入端：复苏之下，23年中个位数量增、60万吨U8的目标压力并不大。今年鲜啤22也有望需要打造的另一款全国性大单品，U8瓶组合V10、鲜啤22主攻现饮；U8听组合清爽、鲜啤等主攻非现饮。② 利润端：包材压力减轻，且今年已挂牌拟转让曲阜三孔、莱州、长沙子公司股权，外部环境趋好背景下，产能、人员优化步伐加快，23年有望成为利润跑得最快的红利年。③ 中长期，公司管理层决心坚定、年富力强，大单品培育和提效逻辑清晰，十四五有望保持快速增长。

3） 盈利预测、估值与评级：公司已披露22年业绩快报，考虑U8培育、关厂裁员进度加快，我们上调23-24年业绩（幅度为6%/8%）,预计22-24年收入增速为10%/10%/9%，利润增速为54%/68%/39%，对应EPS为0.12/0.21/0.29元，当前股价对应PE为109/65/47X，维持“增持”评级。

2.     机构：中泰证券

分析师：范劲松、熊欣慰、晏诗雨

评级：买入

研报内容摘要：

1） 销量增长强劲，结构持续提升。我们预计2023Q1公司销量实现强劲增长，主要受益于：① 疫情管控放开以来，现饮渠道逐步修复；② 2022M3由于疫情导致的低基数；③ 旺季备货行情于Q1末启动。2022年公司实现总销量377.02万千升，同比增长4.12%，2023年受益于需求修复+U8势能持续释放，我们预计总销量将加速增长。从产品结构看，我们预计2023Q1大单品U8延续了强劲的销量增长。2022年U8实现销量39万千升，同比增长超50%。旺季来临公司加速渠道开拓，Q3-Q4基数相对较低，2023年U8有望保持强劲增长。同时公司借势U8带动两翼产品齐飞，V10白啤、S12皮尔森等高端产品加速布局，鲜啤2022今年开始作为全国大单品进行打造，进一步丰富公司中高档产品矩阵。得益于产品结构持续高端化，我们预计2023Q1均价保持了良性提升趋势，全年吨价有望保持中高个位数提升。

2） 成本压力趋缓，加速降本增效。我们预计2023Q1公司归母净利率同比修复明显，预计主要受益于高端化提升均价+成本压力趋缓。2023年以来易拉罐、瓦楞纸等包材市场价格同比出现回落，进口大麦上涨但基本已锁定全年量价，预计Q1吨酒成本压力进一步收窄，吨价-吨成本剪刀差扩大推升盈利能力。公司积极推进降本增效，2023年以来控股股东转让三家子公司的股权，处理亏损公司，自上而下反应出加速改革的决心。随着公司激励机制强化，改革进入深水区，将通过加速淘汰低效产能，统筹整合区域产能，优化资源配置释放发展动能，实现集约生产、提质增效，加速利润弹性释放。

3） 盈利预测：燕京啤酒是区域啤酒龙头，新董事长上任后，公司有望加速改革，追赶行业脚步，吨酒收入和盈利能力具备显著提升空间。2022年燕京U8大单品实现强劲增长，推动均价提升从而驱动利润弹性释放，且中高端产品矩阵日益丰富，有望持续承接向上升级。公司内部通过产能优化等措施实现降本增效，扭转子公司亏损。我们预计公司2023-2024年收入分别为145.40、158.86亿元，归母净利润分别为5.62、7.78亿元，EPS分别为0.20、0.28元，对应PE为69倍、50倍，维持“买入”评级。

三、北方华创（股票代码：002371）

公司属于半导体行业。4月13日，公司发布一季报预告，公司2023Q1实现营收36-40亿元，同比增长69%-87%；归母净利润5.6-6.2亿元，同比增长171%-200%；扣费净利润5-5.6亿元，同比增长222%-260%。同时公司发布2022年业绩快报，2022年全年实现147亿元收入，同比增长52%；归母净利润23.5亿元，同比增长118%，扣非净利润21亿元，同比增长161%。

针对以上事件，本周，我们精选了浙商证券、东吴证券两家机构的明星分析师所出具的研报。

本周股价走势：

4月14日收盘价：314.61元，股价本周累计上涨0.62%。

机构观点：

1.     机构：浙商证券

分析师：邱世梁、王华君、王一帆

评级：买入

研报内容摘要：

1） 22年净利率16%创历史新高，23Q1收入利润高增长大超预期。22年营收及归母净利润处于业绩预告中枢，全年业绩高增长主要原因系公司半导体设备市占率提高，销售订单增长；22年净利率和扣非净利率分别为16.0%和14.3%，同比增加3.7pct、6.0pct，规模化效应凸显，盈利水平大幅提升。23年一季度公司收入利润实现高增长，主要系半导体设备的市场占有率持续提升，电子元器件业务发展稳定。23Q1净利润率中枢约15.5%，处于高盈利水平。

2） “平台级”国产半导体设备龙头，产品线不断扩张穿越周期。公司在半导体领域布局刻蚀、沉积、清洗、氧化扩散等设备以及半导体元器件，下游覆盖逻辑、存储、功率、三代半、光伏、面板等多领域，是国内平台型半导体设备龙头。公司下游客户覆盖半导体及泛半导体行业的龙头公司，高筑产品壁垒，客户粘性高。公司持续受益于国产替代的浪潮，渗透率有望持续提升。

3） 平台规模效应凸显，盈利能力有望继续提升。2018-2021年公司扣非净利率分别为2.3%、1.7%、3.3%、8.3%，2022年预计扣非净利率大幅提升至14.3%。随着收入规模不断提升及产品迭代升级，公司毛利率有望进一步提升。费用端管理费用率预计继续优化，带动公司盈利能力提高。

4） 自主可控逻辑强化，半导体设备及零部件国产化提速。近期美国联合日荷对中国半导体产业施加设备出口管制，半导体产业链自主可控逻辑继续强化。预计今年国内半导体行业资本开支上行，设备订单有望超市场预期；国产设备获得大规模验证机会，国产化率有望加速提升。半导体产业链自主可控是长期主线，设备及零部件国产替代迎来加速期，公司作为半导体设备龙头充分受益于国产化率提升。

5） 盈利预测与估值。预计公司2022-2024年实现营收147、210、290亿元，归母净利润23.5、35.2、55.0亿元，对应22-24年PE分别为64、43、28倍，维持“买入”评级。

2.     机构：东吴证券

分析师：周尔双、黄瑞连

评级：买入

研报内容摘要：

1） 在手订单饱满&设备加速交付，2023Q1收入端超出市场预期。2022年公司实现营业收入146.88亿元，同比+51.68%，稳健增长，这一方面受益于公司再半导体设备领域的市场占有率快速提升，另一方面受益于电子元器件业务稳健发展。分季度来看，2022Q4营业收入为46.76亿元，同比+33.21%，增速有所放缓，我们判断主要系2022Q4美国制裁升级后，下游晶圆厂设备进厂节奏有所延迟，部分收入确认递延至2023年。

2023Q1公司实现营业收入36.00-40.00亿元，同比+68.56%-87.29%，增长提速，超出市场预期，我们判断主要系2022年新签订单较多，同时2022Q4部分设备交付有所延迟，2023Q1加速确认收入。展望未来，美、日、荷联合制裁背景下，晶圆厂加速导入国产半导体设备。公司半导体装备工艺覆盖率及客户渗透率持续提高，设备市场导入节奏进一步加快，公司订单有望延续高速增长。此外，2021年公司非公开募集85亿元用于半导体设备扩建等项目，将有效缓解产能瓶颈，保障业绩持续快速增长。

2） 盈利水平处于快速上升通道，2023Q1扣非归母净利润2倍以上增长。2022年公司分别实现归母净利润和扣非归母净利润23.53和21.06亿元，分别同比+118.37%和+161.07%，其中2022Q4分别为6.67和6.30亿元，分别同比+59.05%和+123.72%，均明显高于收入端增速。2022年公司归母净利率和扣非归母净利率分别为16.02%和14.34%，同比+4.89pct和+6.01pct，盈利水平大幅提升。我们判断这一方面受益于产品结构优化、成本端下降，毛利率有所提升；另一方面受益于规模效应下期间费用率下降。

2023Q1公司实现归母净利润5.60-6.20亿元，同比增长171.24%-200.30%；实现扣非归母净利润5.00-5.60亿元，同比增长221.82%-260.44%，同样超出市场预期。若以2023Q1业绩预告中位数为参考，2023Q1公司归母净利率和扣非归母净利率分别为15.53%和13.95%，分别同比+5.86pct和+6.67pct，盈利水平同样取得明显提升，表现十分出色。

3） 本土半导体设备平台型公司，将长期受益设备国产替代浪潮。美国、荷兰、日本相继加入制裁阵营，半导体设备进口替代逻辑持续强化，晶圆厂加速国产设备导入，2023年半导体设备国产化率提升有望超出市场预期。此外，随着2023Q2内资晶圆厂招标陆续启动、叠加下半年半导体行业景气复苏，国产半导体设备企业订单有望持续兑现。

公司在多产品线快速突破，将持续受益设备国产替代趋势。公司产品体系持续完善，集成电路装备面向逻辑、存储、功率、先进封装等多领域拓展，刻蚀机、PVD、CVD、ALD、立式炉、清洗机等多款新品进入主流产线。具体来看，逻辑领域主流芯片产线批量采购公司设备；存储领域多种新型工艺设备进入产线验证；先进封装领域实现多产品系列布局，与国内主要封装厂均建立了合作关系；功率器件领域与国内主流厂商开展深度合作，成为业内主流厂商重要设备供应商，公司成长空间持续快速打开。

4） 盈利预测与投资评级：考虑到公司在手订单充足、订单加速交付，我们调整2022-2024年公司营业收入预测分别为146.88、217.66、282.91亿元（原值149.15、202.58和254.99亿元），当前市值对应动态PS分别为10、7、5倍。考虑到公司盈利水平提升，我们调整2022-2024年归母净利润预测分别为23.53、35.91和49.14亿元（原值22.94、31.86和42.06亿元），当前市值对应动态PE分别为64、42和31倍。基于公司在手订单充足，盈利水平提升，估值仍处底部，维持“买入”评级。

四、当升科技（股票代码：300073）

公司属于电池行业。4月10日，公司发布2022年报和2023Q1业绩预告。2022年公司营收212.64亿元，同比增长157.5%；扣非后归母净利润23.25亿元，同比增长182.23%。22Q4公司营收71.77亿元，同比增长132.5%，环比增长44.3%；扣非后归母净利润6.78亿元，同比增长118.8%，环比增长0.65%。23Q1扣非净利润4~4.5亿元，上年同期3.5亿元，同比增长13.83%~28.06%。

针对以上事件，本周，我们精选了华金证券、国信证券两家机构的明星分析师所出具的研报。

本周股价走势：

4月14日收盘价：59.46元，股价本周累计上涨5.95%。

机构观点：

1.     机构：华金证券

分析师：张文臣、顾华昊

评级：买入- B

研报内容摘要：

1） 整体业绩符合预期。公司22年收入高增主要系多元材料业务出货量快速增长叠加原材料碳酸锂价格快速上涨。分业务看，多元材料收入190.57亿元、同比增长175.8%，钴酸锂收入7.58亿元、同比下滑21.7%；智能装备业务收入1.62亿元、同比下滑13.1%。22年正极材料出货量6.35万吨，推测多元材料出货量6.16万吨、对应单位毛利5.66万元/吨、同比增长95%，单位净利3.59万元/吨、同比增长118%。另外，2022年资产减值损失2.18亿元，主要系原材料价格下降、计提存货跌价准备。2022年末，公司货币资金52.16亿元；应收账款和票据60.65亿元、同比增长150%、环比增长19%，主要系产品销量和售价增加。报告期内，公司销售商品、提供劳务收到的现金141.8亿元、同比增长199%、环比增长61%；经营活动现金流净额11.6亿元、同比增长52.4%、环比增长235.6%。

2） 积极拓展海外市场。公司2022年海外收入70.13亿元、同比增长156.5%。报告期内，公司与SKon、AESC、LG新能源、Murata等电池企业建立了深度战略合作关系，国际客户销售占比已超过70%，成为全球同时向日本、韩国、欧洲、美国出口动力正极材料的领先企业。2023年公司将继续秉持“做大中国市场，做强欧洲市场，做优美国市场”的市场策略，发挥海外市场先发优势，进一步扩大海外动力市场的开发，深度绑定国际客户。同时，通过磷酸铁锂业务快速导入全球优质大客户，推动业绩增长。

3） 加速科技成果转化。2023年公司将继续秉持“创新驱动、技术引领”的发展理念，加大高镍材料技术开发力度，扩大高能量密度Ni86、Ni88、Ni90、Ni93型高镍多元材料的销售规模，提升Ni95、Ni98型超高镍多元材料和中镍高电压多元材料的量产规模，加快超高镍无钴产品在国内外客户的验证及导入。同时，加快推进磷酸（锰）铁锂正极材料批量供应和钴酸锂产品销售，推进钠离子电池正极材料、富锂锰基、固态锂电等前瞻性新产品的技术开发与成果转化，为公司全球市场业务的稳步发展奠定基础。

4） 扩产项目持续推进。报告期内，公司常州当升二期工程5万吨高镍多元材料产能建设已完工，新建多元正极材料产能为柔性生产线，兼容中镍、高镍、超高镍等产品生产。江苏当升四期年产2万吨项目预计2023H2调试。2023年公司将加快推进常州当升二期工程产能的建设进度，实现产能全部投产。同时，稳步推进江苏当升四期工程、西南地区磷酸（锰）铁锂、高端多元材料产能的建设进程，推动海外生产基地项目进程，为公司进一步抢占全球市场份额提供坚实的产能保障。

5） 投资建议：公司是高镍正极材料龙头企业，在海外开拓方面具有明显的领先优势。随着公司产品由高镍向超高镍迭代，单吨盈利有望继续保持较高水平。预计公司2023-2025年归母净利润分别为22.68亿元、27.55亿元和32.50亿元，对应PE分别是13.2、10.9和9.2倍，首次给于“买入-B”评级。

2.     机构：国信证券

分析师：王蔚祺

评级：买入

研报内容摘要：

1） 公司正极销量持续提升。公司2022年锂电材料及其他业务营收210.94亿元，同比+162%；其中多元材料营收190.57亿元，同比+176%，钴酸锂营收7.58亿元，同比-22%。公司2022年锂电材料销量为6.35万吨，同比+34%；其中三元正极销量为6.15万吨，同比+41%，钴酸锂正极销量为0.20万吨。我们预计公司2022Q4锂电材料销量约为1.8-1.9万吨以上，环比增长近20%。公司常州二期年产5万吨高镍多元材料基地已经建成并逐步投入使用，2022年底正极产能接近10万吨。2023年，公司正极产能有望达到近15万吨。展望2023年，公司正极材料出货量有望达到近10万吨，同比增长超50%。

2） 公司2022年盈利能力表现亮眼。2022年公司正极材料吨净利约为3.4-3.5万元，同比+1.2万元；对应Q4吨净利约为4.0-4.1万元，环比+0.5万元。公司终端客户以海外电池企业为主，盈利能力好；2022年公司产能利用率持续高位、规模效应助推成本优化。

3） 公司发布2023年一季度业绩预告，盈利水平持续高位。公司2023Q1预计实现归母净利润4.0-4.5亿元，同比增长3-16%；预计实现扣非归母净利润4.0-4.5亿元，同比增长14-28%。我们预计公司2023Q1正极材料销量约为1.4万吨左右，同比接近持平，环比下降20%以上；吨净利约为2.7-3.1万元，同比略增，环比下降1万元；吨扣非净利约为2.7-3.1万元，同比+0.3万元以上，环比下降0.7-1.0万元。公司海外客户销量旺盛、产能利用率相对高位，推动盈利能力相对稳定。

4） 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。基于新能源车销量增速放缓的变化，我们下调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为22.22/25.24/28.77亿元（原预测2023-2024年净利润为23.71/30.32亿元），同比-2/+14/+14%，EPS分别为4.39/4.98/5.68元，当前PE为13/12/10倍，维持“买入”评级。

五、索菲亚（股票代码：002572）

公司属于装修建材行业。4月9日，公司发布2022年年度报告：2022年公司实现营业收入112.23亿元/同比+7.84%，归母净利润10.64亿元/同比+768.28%，扣非归母净利润9.37亿元/同比+2859.01%；2022Q4实现营业收入32.89亿元/同比+3.96%，归母净利润2.61亿元/较2021Q4增加9.87亿元，扣非归母净利润1.86亿元/较2021Q4增加9.45亿元。

针对以上事件，本周，我们精选了西南证券、中银证券两家机构的明星分析师所出具的研报。

本周股价走势：

4月14日收盘价：20.11元，股价本周累计下跌3.32%。

机构观点：

1.     机构：西南证券

分析师：蔡欣、赵兰亭

目标价：17.5元/股

评级：买入

研报内容摘要：

1） 原材料价格上行致毛利率有所承压，期间费用率整体增速控制良好。报告期内，公司整体毛利率为33%，同比-0.2pp；其中22Q4毛利率为33.3%，同比+4.6pp。分产品看，2022年衣柜及其配件毛利率为34.3%（-1.4pp），橱柜及其配件毛利率为25.2%（-1.1pp），木门毛利率为23.9%（+6.8pp）。分渠道看，传统经销渠道毛利率为34.2%（+0.2pp），大宗业务渠道毛利率为16.9%（-3.6pp），直营渠道毛利率为63%（-6.6pp），其他渠道毛利率为16.2%（-3.6pp）。公司费用率方面，公司总费用率为20.5%，同比+0.4pp保持平稳，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为9.9%/6.8%/0.6%/3.2%，同比+0.2pp/-0.3pp/0pp/+0.4pp。综合来看，公司净利率为9.5%，同比+8.3pp，单Q4净利率为7.9%。此外，2022年公司经营活动现金流量净额为13.6亿元，同比-4%；应收账款及应收票据13.6亿元，同比+15.1%；截至年末合同负债为7亿元，同比-28.7%，主要为2023年春节较早，经销商预排单减少所致。

2） 米兰纳增长亮眼，整家战略成效卓著。分品牌来看，2022年索菲亚品牌实现营业收入95.1亿元，；米兰纳品牌实现营业收入3.2亿元，同比+242.6%；司米品牌实现收入10.4亿元；华鹤品牌实现营业收入1.7亿元，同比+14.1%。2022年索菲亚/司米厨柜/华鹤木门/米兰纳门店数量分别达到2829家/614家/319家/338家，22年分别净开99家/-508家/54家/126家。随着整家战略的持续落地，22年四大品牌索菲亚/米兰纳/司米/华鹤客单价分别达18498/13023/12197/8211元，其中索菲亚/米兰纳客单价同比增长28%/17%，司米已转型整家策略的门店中，平均客单价达32067元。公司加速在整家赛道的布局，将继续推动客单价提升。分品类来看，2022年定制衣柜及其配件营收为91.8亿元，同比+11%；定制橱柜及其配件营收为12.7亿元，同比-10.4%；木门营收为4.3亿元，同比-5.3%。

3） 经销渠道营收增长稳健，整装渠道表现靓丽。分渠道来看，2022年传统经销商渠道营收为92.2亿元，同比+10.3%，主要得益于公司持续优化经销商体系，打造赋能经销商的核心竞争力。大宗业务渠道营收为15.3亿元，同比-4.9%，大宗业务渠道持续优化客户结构，收窄风险敞口，优质客户收入贡献占比达55%。直营渠道营收为2.8亿元，同比-19.1%。新渠道建设持续发力，22年整装渠道营业收入同比+115.1%，截至2022年底，公司直营整装事业部已合作装企数量160个，门店数量425家，覆盖全国93个城市及区域。

4） 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.45元、1.71元、1.97元，对应动态PE分别为14倍、12倍、11倍，维持“买入”评级。

2.     机构：中银证券

分析师：郝帅、丁凡、杨雨钦

评级：增持

研报内容摘要：

1） 公司于 4 月 9 日公布 2022 年年报，全年实现营收 112.2 亿元，同增 7.8%，归母净利润 10.6 亿元，同增 768.3%，剔除 2021 年一次性减值影响同增 3.2%。看好公司整家战略下客单价提升及多品牌发展的成长空间，维持增持评级。

2） 主品牌营收稳健，米兰纳增长亮眼，各品牌客单价提升明显。2022Q4 单季度营收同增 4.0%至 32.9 亿元，业绩同增135.9%至 2.6 亿元。全年索菲亚实现营收 95.1 亿元，期末门店 2829 家（+99 家），期间公司加大经销商赋能力度，促进店面升级并优化配套产品，工厂端平均客单价同比提升 28%至 18498 元。

3） 米兰纳营收高增 242.6%至 3.2 亿元，公司积极加密门店，期末门店数达 338家（+126 家），同时客单价同比增长17%至 13023 元。司米仍处于门店调整转型期，实现营收 10.4 亿元，专卖店门店数同减 508 家至 614 家，但已转型整家策略门店中全屋产品的工厂端平均客单价达 32067 元，提升效果明显。华鹤营收同增 14.1%至 1.69 亿元，保持稳健。

4） 零售保持增长，整装渠道放量。大宗承压背景下，公司巩固零售并推进新渠道建设， 全年零售/大宗渠道分别实现营收 92.25/15.25 亿元，同比变动10.34%/-4.91%，此外，全年公司整装渠道营收同比增长 115.14%，截至 2022年末已合作装企数量为 160 个，门店数量达 425 家，贡献增长动力。大宗业务方面，公司持续优化客户结构，优质客户营收贡献占比达 55%。

5） 盈利能力保持稳定。全年公司毛利率表现稳健，在原材料价格上涨、低毛利率配套品占比上升、产品迭代致板材利用率下降影响下仍实现毛利率 32.99%， 同比基本持平。销售/管理费用率分别为 9.9%/6.8%，同比变动+0.2/-0.3pct，全年疫情扰动下费用投放效率较低，后续存在优化空间。

6） 看好公司整家战略平稳推进，多品牌全渠道协同发展。 短期来看，零售仍是公司业绩增长的主要支撑，“整家定制”战略下公司以全品类生态匹配客户需求，通过衣厨融合、配套产品等提升客单价，驱动公司稳健增长；中长期多品牌全渠道优势显现，定位不同消费群体的品牌矩阵成型叠加整装渠道发力，进一步扩大市场份额。

7）  估值：当期股本下，根据公司最新年报，我们上调 2023 至 2025 年 EPS 至1.42/1.73/2.05 元；对应市盈率分别为 14/12/10 倍。维持增持评级。

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