餐饮复苏，海底 “捞不捞”？

图片来源@视觉中国

文｜海豚投研

海底捞在经历行业的起伏之后，急转直下的收缩战略是否有效？公司前景预测如何？

对此海豚君的结论是：

1.餐饮行业想要做到门店盈利并不简单，翻台率 3.0 以下几乎就是亏本买卖，规模效应更强的企业翻台率可以放松到 2.5，海底捞暂时还在比较安全的位置。

不过目前翻台率数据基本上都是由餐饮类上市公司直接披露，计算当中剔除了非正常营业天数的影响。口径的调整虽然合理，但是相应的成本还是要公司承担，这也是为什么单店收入下滑的幅度比翻台率下滑的幅度要更为严重。

公司未来两年比较艰巨的一个任务是：将营业天数做满的同时，还要保证一定的翻台率，至少要达到 3.8-4.0 的位置，从去年下半年的改善情况，已经目前门店的经营恢复情况来看，完成的概率还是很大的。

2.经过最近三年的摸爬滚打，投资人显然已经明白门店扩张并不是没有尽头，即使没有外部环境干扰，基于不同的考量，对于门店扩张速度也会有很大影响。比如考虑到客户满意度对门店进行加密，势必会影响翻台率。不过按照海底捞目前的门店扩张速度来说，每年几十家市场还是可以容纳，（但因为与之前的预期落差较大，对公司的估值会大打折扣。

3.疫情期间门店持续高速增长使得市场过于乐观，此时市场对于海底捞在每个方面的预期都打到最满，无异于高空走钢丝。拓店节奏一旦不及预期（3000 家的目标要实现难度非常高，同时还要较高的翻台率），带来的就是全盘瓦解。

过去的案例告诉我们，即使门店还在，但是公司的估值已经不复当初。投资餐饮股，更重要的逻辑是估值。当扩店放缓的时候，PE 呈现的是断崖式下滑。

不仅是海底捞，对于任何一家餐饮企业来说，扩张之路一旦被证伪，资本的故事也就没法继续讲下去了。当故事不再性感，排山倒海的暴跌，几乎是一种必然。因此，海底捞可能的结局是，经营慢慢恢复，但是估值只有巅峰时期的一半。

4.基于目前行业恢复的现状，我们给与 3 个不同的情景假设。分别是

（1）保底预期：翻台率小幅爬升配合小幅开店；

（2）中性预期：翻台率爬升至 4.0 以后根据公司的计划进行新一轮扩张；

（3）以及乐观预期：中性预期基础上，开店速度进一步提升，同时保持高翻台率。

5. 其实从账面来讲，海底捞的现金情况还是不错的，只要公司能在今年和明年缓过神来，即使没有大肆扩张门店，手上也有大把的现金。因此如果采用 DCF 估值法，公司的潜在价值会比较高。WACC=11.04% 和永续增长率为 3% 的假设下，得出海底捞的估值在每股 23.16 港币，对应 24 年 25 倍 PE。

但是，一般来讲市场很难看到这么远，对于一个近几年门店做不到大幅扩张的餐饮类上市公司来说，会给到一个比较低的估值，很难做到 25 倍（可以参考呷哺呷哺明年只有 11 倍）。

基于此，我们按照中性预期的业绩，按照公司 2024 年的企业自由现金流给到 15 倍，得出海底捞相对底部的市值，大约是 860 亿港币，在这个位置上，我们认为，海底捞基本是绝对的安全，对应的股价是 15.34 元港币。

一、门店生存法则

虽然近几年餐饮业连锁化率还在持续增长，但是有不少品牌确实是靠着加盟短时间内冲了下规模，而坚持自营的海底捞，在收入结构当中，几乎都是餐厅经营的贡献，可以说每一元收入都是自己开店开出来的。

除了餐厅的堂食（占比 93%）与外卖（占比 4%）之外，海底捞并没有其他加盟管理收入，餐厅经营的好坏直接反映到上市公司的损益表中。那么，一家海底捞的门店到底能赚多少钱呢？接下来我们以单店为例对海底捞进行分析。

1.1 单店收入遇瓶颈

从海底捞过去七年的单店收入来看，很容易就能找到公司目前经营不佳的原因。2019 年之前，海底捞在大陆的餐厅基本可以保持 4500 万以上的单店收入，但是到 2019 年，单店收入由于规模扩张的原因继续下滑至至 4000 万左右。（单店收入计算口径：收入/期初、期末门店平均数）

也就是说，即使没有疫情的影响，由于扩店速度较快，单店收入也在下滑。其原因是，一方面下沉市场的爬坡期稍微长，同时 2016 年以后低线城市门店扩张的速度更快，因此拉低了平均水平。

另一方面，高线城市一部分新增门店设立的本意是为了改善客户的体验感，对一些等位时间过长的门店进行分流，自然也会对单店收入和翻台率有所影响。但是公司觉得，这样可以换来客户更高的满意度，权衡之下值得去做。

因此，受到以上两点的影响，可以看到海底捞的单店收入呈现下滑趋势早在疫情之前。而这一点被当时高速持续扩张规模所带来的的收入贡献所掩盖，几乎没有人会觉得这里面可能会有风险隐患。

很不巧的是这个时候爆发了新冠。下沉速度比较快，本身低线城市就需要更长的爬坡时间，而疫情无疑使得当时的形势更为严峻。但是海底捞还没有停止扩张的脚步，基于公司的判断疫情可能不会持续太久，而当时商业地产处于比较有吸引力的位置，同时行业经过疫情的洗刷，大概率会加速提升集中度。

因此，海底捞的门店新增还在继续。其实其他行业也有类似的逻辑，比如酒店，疫情期间三大酒店集团的新增也没有停下脚步，但比较有利的是行业较为明显的收缩供给。同时更大的差异是，酒店直营的占比其实不高，比如华住还不到 10%，行业的损失更多是加盟商在承担，而海底捞是 100% 直营，单店收入和以前相比掉了一半，自然是损失巨大。

一般来讲，我们评价一个餐饮企业的经营情况更喜欢用的翻台率这个指标，比较直观和形象。但是防疫期间，有时会限制门店的营业时间，比如上海曾经有长时间的网格化管理。

因此，部分门店存在营业天数不饱满的情况。不过从公司计算翻台率的依据来看，该因素的影响被剔除。这也是为什么我们会看到翻台率从 5.0 掉到 2.9，下滑了 40%，但是平均单店收入却下滑 55%（2016vs2022，门店开在期初或者期末也会有一些影响）。

如果我们按照 1 年 365 天去计算营业天数，并且根据公司提供的顾客人均消费，可以模拟计算出每天的消费人次，差不多也是下滑 60%，但是因为人均客户消费这几年来有略微的上涨，大约为 10 块钱，使得平均单店收入的下滑同单店消费人次的下滑相比，稍微收敛一些。

体现到营业收入方面，营业时间不饱满使得公司收入的恶化比翻台率的恶化要更为严重。原罪当然不在公司，是外界因素所干扰。但是从经营的角度上来讲，企业要消化这样的结果。

对于投资人而言，如果仅依赖翻台率去比较粗糙的计算估值可能会有偏差。好在现在随着防疫政策的调整，这个问题已经得到解决。所以海底捞在今明两年有一个非常重要的任务就是将营业时间打满的同时，还要保证翻台率持平或者继续走高。从近期节假日餐饮门店的等位情况来看，实现的概率还是非常的大。

1.2 自救的方法

面临这样的环境变化，公司也想了很多办法，首先是啄木鸟计划，对经营不佳的门店进行重新整顿。从结果上我们可以看到，公司变化最明显的地方在于人力成本。

从成本结构上看原材料占比大约是在 40%，几乎没有大的波动，这一块主要是食材，因此和收入挂钩比较紧密，并且基于目前的采购量来说，算是达到了规模效应的天花板。

而在其他的成本开支当中，占比较高，且有改善空间的只有人力成本。（根据国际财务报告准则，与租赁合同相关的租金计入折旧与摊销项目，除此以外，该项目下还包含减值。）

在正常年份人力成本大约占到收入比重的 30% 以内（一般是 26-27%）。为了配合高速开店，海底捞储备了不少店长等人力资源，因此，在 2017 年之后，单店的人工成本几乎是在逐年提升。

疫情期间收入受损后，直到后来实施啄木鸟计划，这段时间人力成本对于公司都是一个比较大的包袱。原本可以通过新增的门店正常爬坡而消化这一块成本，但计划被疫情打断。

这是一个较为棘手的问题，与其他成本不同，人力成本的压缩需要经过漫长的过程，同时也要考虑社会责任和舆论问题。虽然公司在宣布啄木鸟计划的时候强调过关店不裁员，但是从结果上来看，员工人数确实在大幅减少，剔除特海国际独立上市的影响，优化的员工比例大约在 30% 以内，这是整个盘子重新进行梳理，而不单单是针对啄木鸟。

效果显而易见，员工薪酬占比下降 2.7pct，金额减少 26%，单店员工数量与单人用工成本双双下滑。

改革初见成效，公司复盘之后在去年 9 月份启动“硬骨头” 计划，恢复部分此前关闭的门店，但是考核体系中依旧执行较为严格的淘汰机制，并推广 “低底薪、高分红”的薪酬模式，从态度上来看，是要把人力成本压缩贯彻到底。

在这样的控制下，即使未来考虑到员工的分红激励，海底捞的人力成本也会处于一个较为平稳的位置，很难再像前几年那样，冲到 30% 以上。

1.3 翻台率弹性

因此，根据改革后的模型，该利润率仅考虑门店层面，未考虑后台管理费用等其他费用，基本上翻台率达到 2.5 海底捞的门店就可以持平。

如果翻台率可以达到 4.0，则可以给到海底捞比较好的利润空间，并且开始继续考虑门店的拓展事宜（一年按照 360-365 天正常营业天数）。

如果能再回到之前经营的巅峰时期，翻台率达到 5.0，虽然此种场景发生概率比较小，但是一旦发生，海底捞的估值怕是也要瞬间涨到历史巅峰。

海豚君就以海底捞目前的人均消费浅浅算一下翻台率的弹性：在消化完集团带来管理费用和其他费用的情况下，翻台率如果能从目前的 3.0 提升到 4.0 或者是 4.5，净利率可以提升 1-2 倍。

二、多少家店是宇宙的尽头？

2.1 估值是驱动股价的主要逻辑

除了开店赚不赚钱以外，对于连锁的餐饮企业而言，尤其是上市公司，投资人最为关心的问题是可以开多少家店？2018 年海底捞在港交所上市便拿到了 70 多亿港币的融资，随即开始了大刀阔斧的开店行动，连续三年门店增速超过 60%。

市场的预期也跟随其扩张进度发生变化，上市头两年，市场普遍看到的预期是通过 3 年左右，门店扩张约为一倍。但是两年过后，疫情前期，市场预期已经水涨船高达到了 3000 家。

这也是为什么海底捞当时的市值可以接近 5000 亿港币，可是这样的估值对应的是，远期达到 3000 家门店的同时，每家门店 1.6 亿港币估值。即使翻台率达到 5.0，净利率提升到极致，都有 25 倍左右的市盈率。

乐观使得市场对于海底捞在每个方面的预期都打到最满，无异于高空走钢丝。拓店节奏一旦不及预期（3000 家的目标要实现难度非常高，同时还要较高的翻台率），带来的就是全盘瓦解。

不仅是海底捞，对于任何一家餐饮企业来说，扩张之路一旦被证伪，资本的故事也就没法继续讲下去了。当故事不再性感，排山倒海的暴跌，几乎是一种必然。翠华如此、味千如此、呷哺也是如此，几乎没有人可以逃开命运的车轮。

对于海底捞来说，我们虽然不清楚未来到底能开出多少的店，但是从历史来看，基本 90% 的品牌都会陨落。不管巅峰时间多红，估值没有理由一直停留在高位。

但是，如果海底捞可以守住目前的基本盘，即使是保持一年 20 几家店的扩张，只要缓过这两年，手上则会开始积累大把的现金，企业依旧有比较好的防御性。难点在于海底捞如何利用这些钱找到第二曲线。

2.2 连锁扩张并不容易

估值的推动需要企业有持续开店的逻辑，但是落到实际就会发现，餐饮企业的扩张其实并不容易。根据美团统计的数据，目前万店以上规模的品牌合计门店数量只占比大盘的 1.5%，相比四年前市占率提升仅为 0.8%，这里面主要是类似于杨国福麻辣烫这种容易以加盟模式扩张的小店餐饮，海底捞明显不在这个范围。

而海底捞所在的 1001-5000 家的这个范围，市占率反而相比四年前有所降低。变化比较大的是低于 100 家店的连锁餐饮，市占率提升了 5.8pct，足以说明，一些小型的连锁品牌不断冲击市场，企图成为新时代的黑马。

对于海底捞未来的开店计划，海豚君认为，我们可以根据公司目前的拓展规划做三个情景假设： 1）保底预期：保持目前的门店经营，慢慢爬升翻台率至合理水平，再配合小幅开店。这个情景是海底捞绝对的安全底部，去年下半年的业绩触底也基本上表明未来经营不可能在此基础上再恶化，彼时每年的门店净新增预计不超过 20 家。

2）中性预期：配合公司目前的硬骨头计划，翻台率达到 4.0 之后即开始新一轮的门店扩张（幅度比保底预期要大一些）。此时业绩虽然会步入正轨，但是逻辑已经不再性感，估值（市盈率角度）距离巅峰时期肯定是有巨大差距，彼时每年的门店新增数量达到 30-50 家，逐年递增。

3）乐观预期：在中性预期的基础上，开店速度进一步提升，同时保持翻台率处于高位，4.5 甚至是 5.0。海豚君认为该种情景出现的可能性比较小，但是一旦发生就是海底捞的第二春了，又能激起一波新的开店无尽头的畅想，预计每年的门店新增数量可以达到 30-70 家。

三、延伸有限&第二曲线模糊

3.1 提价靠上新

从上述海底捞业务经营梳理来看，如果是保底或者是中性预期，天花板比较明显。餐厅经营方面，除了我们上述说到的开店数量和人流（翻台率），还有一个对收入影响比较大的动量是人均消费，这个逻辑放到其他服务行业都是行得通的，比如酒店行业提高挂牌价等等，但是放到海底捞这里就有些尴尬。

首先是因为火锅本身就是诸多餐饮种类中偏贵的品种，其次海底捞的人均消费和同行们比起来还是偏高的，在发展初期海底捞以服务取胜的时候消费者还可以接受这一点，但自从海底捞主动内卷，使得高品质服务已经成为火锅行业标配的时候，服务体现出来的优势已经不再明显，消费者开始回归口味和性价比。

基本上这也是现代餐饮的人均消费标准。海底捞比较处于行业的平均偏高的水平，如果继续偏离，则会引来较多的反感，或者被分流。目前海底捞的客户人均消费又回到了四年前，而且近期几次直接提价行为引起了消费者的诸多不满，公司迫于压力也在某次提价之后又降价还原，如今投资人也不太敢追着公司问如何提升单价。

针对这个问题有一个规避的办法就是通过上新来代替直接提价，新菜可以促成 ASP 的提升，不过效果会稍微缓慢一些（需要等待新品渗透的时间）。

3.2 场景延伸贡献有限

除了本身的餐厅经营，疫情期间公司也着力发展了一下外卖业务，但始终对业绩的贡献较为有限。

去年下半年增速比较好的原因是公司提供外卖的餐厅从年初 450 家增加到了年末的 1400 家，目前基本上已经覆盖完毕。所以今年开始，外卖业务的增速能否保持目前还要打一个问号。

3.3 还未找到第二曲线

对比竞品公司纷纷树立新品牌，不断刷新消费者的新鲜感，海底捞似乎还没找到服务之外的第二大差异化优势。

Source：Meituan，Longbridge Dolphine Reasearch

从目前公司孵化以及并购的一些项目来看，消费者还比较生疏，似乎并没有因为背靠海底捞而获得什么优势，海底捞在第二曲线的铸造方面，目前还没有展现出什么亮眼的地方。

四、业绩&估值测算

4.1 收入几何？

根据我们在本文 Part2.2 设想的海底捞未来可能的三种路径，其餐厅经营未来收入分别可达到以下水平：

同时，考虑到收入放大，对于各项费用率有摊薄作用，公司在不同情境下，可能的净利润水平为：

4.2 估值测算

其实从账面来讲，海底捞的现金情况还是不错的，只要公司能在今年和明年缓过神来，即使没有大肆扩张门店，手上也有大把的现金。因此如果采用 DCF 估值法，公司的潜在价值会比较高。

WACC=11.04% 和永续增长率为 3% 的假设下，得出海底捞的估值在每股 23.16 港币，对应 24 年 25 倍 PE。

但是，一般来讲市场很难看到这么远，对于一个近几年门店做不到大幅扩张的餐饮类上市公司来说，会给到一个比较低的估值，很难做到 25 倍（可以参考呷哺呷哺明年只有 11 倍）。

基于此，我们按照中性预期的业绩，按照公司 2024 年的企业自由现金流给到 15 倍，得出海底捞相对底部的市值，大约是 860 亿港币，在这个位置上，我们认为，海底捞基本是绝对的安全，对应的股价是 15.34 元港币，对应 24 年 16.7 倍市盈率。

如果在乐观情况下，公司翻台率逐渐恢复到疫情前达到 4.5，并且能够保持一定的开店速度，该背景下，股价有冲击 35 港币的可能（对应 24 年 30 倍 PE），不过海豚君觉得这个情景发生的概率比较小。

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