珍酒李渡上市：存货暴涨毛利率偏低，对标A股同行25倍PE或不低

图片来源@视觉中国

文｜公司研究室，作者｜淮南

4月27日，港股白酒第一股珍酒李渡（06979.HK）在港交所正式挂牌交易。

作为首家赴港上市的内地白酒股，从1月13日递表，到4月17日招股，总计不到100天，珍酒李渡本次IPO可谓神速。

不过，这只港股白酒第一股，没能重现A股白酒被哄抢的热烈场景，上市首日开盘就跌破每股10.82港元，让那些企图搏一把的散户申购者叫苦不迭。

截至当日收盘，珍酒李渡股价收报8.88港元/股，总市值290.5亿港元，滚动市盈率25.2倍。

01 前一晚暗盘交易表现不佳，上市当日开盘即大跌17.93%

4月26日，珍酒李渡公告新股发售价格及配发结果：香港发售4907万股，国际发售44162.98万股（视乎超额配股权行使与否而定），每股发售价格10.82港元。

这个发行价，最终落在了招股前预定的10.78港元至12.98港元区间的下限附近。虽然获得足额认购，但珍酒李渡这次上市，显然没有出现A股以往市场投资者抢着“喝酒”的现象。

令人惊讶的是：作为一只超级大盘股，珍酒李渡竟然没有引入基石投资者。因此，对于那些参与申购的散户来说，IPO结束后考验也许刚刚开始。

依照港股上市习惯，4月26日晚，珍酒李渡开始暗盘交易。

令那些中签者吃惊的是：珍酒李渡暗盘破发，收盘成交价10.28港元，大跌近5%，一手浮亏108港元（每手200股）。

珍酒李渡暗盘交易表现，显然不是个好兆头。

4月27日上午9点，珍酒李渡正式挂牌交易。让那些中签的散户心惊肉跳的是，这只港股白酒第一股开盘即破发。

港交所信息显示，当日9点半，集合竞价结束后，珍酒李渡开盘价为每股9港元，较10.82港元发行价低开了16.82%。

进入连续竞价交易时间后，珍酒李渡股价一度向上反弹。不过，盘中最高仅触及9.97港元，距离IPO发行价的距离依然有点远。

午盘时，珍酒李渡股价再次跌到9港元附近。

下午开盘后，珍酒李渡股价再度出现反弹，一度回到9.40港元附近。

A股收盘后，港股继续交易。此后，珍酒李渡继续下跌，最低触及8.82港元。临近收盘，抄底盘涌入，股价当日收报8.88港元/股，大跌17.93%。

02 缺乏基石维护，会重蹈北森控股股价腰斩覆辙吗？

此前，公司研究室曾就珍酒李渡IPO做过分析报道。

当时，就有不少业内人士对珍酒李渡上市后的股价担忧。毕竟，作为一只总盘子32.71亿股，市值预估超300亿港元的超级大盘股，竟然没有基石，这种情况在港股市场中，以往极为罕见。

这些人担心，珍酒李渡的股价走势，可能重蹈前几天上市的北森控股（09669.HK）首周腰斩的覆辙。

北森控股是云端人力资本管理(HCM)解决方案提供商，其平台iTalentX为企业提供云原生SaaS产品（即云端HCM解决方案），以帮助企业高效地招聘、测评、管理、发展及留用人才。

IPO时，北森控股对外发售804.4万股，发行价格为29.7港元/股,总股本7.153亿股。4月13日，北森控股在港股上市，由于没有基石看上，结果，上市后几个交易日股价就腰斩。

虽然基石不是一定要有，港股小盘股大都没有基石；但是，业内人士认为，大盘股必须要有基石坐镇，否则，就可能意味着：这家企业要么估值太贵，要么管理层有问题，要么企业质量有问题，因此，机构投资者才不感兴趣。

当然，也有人分析称，珍酒李渡没有引入基石投资者，不排除公司管理层非常自信，觉得自家股票是皇帝女儿不愁嫁。不过，从珍酒李渡IPO认购情况及上市首日股价表现看，公司管理层敝帚自珍的概率不大。

至于会不会重蹈北森控股股价腰斩覆辙，还有待观察。

03 毛利率偏低存货翻倍，对标A股同行25倍滚动市盈率或已到位

公开信息显示，珍酒李渡旗下白酒品牌包括贵州珍酒、李渡、湘窖和开口笑等，实控人为酒业资本老玩家吴向东。

根据招股书，2020年到2022年，珍酒李渡的全年营业收入分别为23.99亿元、51亿元、58.56亿元，同比增速分别为112.7%和14.8%；净利润分别为5.2亿元、10.32亿元、10.3亿元，利润率为21.7%、20.2%、17.6%。

对于这家经营多种香型的白酒公司，外界比较在意的是两点：

一是销售费用占比偏高，导致毛利率较低。国内高端白酒的毛利率约90%，次高端品牌毛利率约80%，中低端品牌约70%左右，2021年A股19家上市白酒公司的毛利率中位数为74.61%。而即使按照内地会计统计口径，珍酒李渡的毛利率也不过是70%，因此，与A股上市同行相比属于中下游。

二是受限于品牌力偏弱，珍酒李渡一方面营收增速回落，另一方面存货大幅增加。2020年至2022年9月30日，各期末珍酒李渡拥有存货分别为17.4亿元、36.5亿元及43.2亿元。

作为港股白酒第一股，珍酒李渡目前在港股市场没有对标。

与A股同行相比，有人认为舍得酒业（600702.SH）和今世缘（603369.SH）可比性强，也有人认为酒鬼酒（000799.SZ）与迎驾贡酒（603198.SH）比较对标。

截至2023年4月27日收盘，舍得酒业滚动市盈率34.54倍，今世缘为31.22倍，迎驾贡酒为26.93倍，酒鬼酒为31.29倍，这四者折中为31倍。

有分析人士认为，综合考虑这四者品牌知名度，公司体量，AH折价和港股第一股的稀缺性，按8折计算，珍酒李渡滚动市盈率的合理估值大致为25倍。而当日收盘，珍酒李渡的滚动市盈率为25.2倍，与上述数值大致相近。

因此，上述人士认为，珍酒李渡下跌空间或许有限，但上涨空间恐怕也不大。

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