美的&格力：内需复苏，空调是否有 “大年”？

图片来源@视觉中国

文｜海豚投研

北京时间 4 月 29 日晚间 A 股盘后，美的集团（$美的集团.SZ）以及格力电器（$格力电器.SZ）均发布了 2022 年全年及 2023 年一季度业绩，核心要点如下：

1.触底之后初见复苏趋势：整体上看，不管是美的集团还是格力电器去年四季度的表现均不是很理想，单季度的收入均有一定程度的下滑，和市场预期均有一些差距（格力电器虽然符合预期主要是因为预期比较低）。

不过也可以理解，去年四季度遇到的政策调整比较大，对于整体的经营环境不是很友好。比较宽慰的是两家的下滑趋势均在今年一季度遏制，并且净利率相对来说还是处于比较稳定的位置。

2.业务分散抗周期：由于美的集团和格力电器发展的业务领域已经有比较明显的差异，所以直接做比较不是特别合适。但是比较显而易见的是，美的集团由于业务较为分散，因此受到单项业务的拖累要更小一些。

ToB 业务的拉动使得美的集团的收入增速还是维持在一个比较好看的位置。但是就像硬币的两面，格力电器由于业务过于集中在空调端，因此去年及今年一季度在收入增长表现上要稍微逊色一些，在估值上也稍微吃亏一些。但是由于近期国内空调业务有稍稍复苏的迹象，因此，格力的股价表现相对来说弹性也更大（过去 60 日美的涨幅为 6%，格力为 15%）。

根据产业在线的数据，家用空调今年 1-2 月份累积销量增长达到 18.7%（同时期出口下滑 5.6%），并且从 3 月份的排产来看，还在进一步扩张，家用空调的内需有比较明显的改善。相对于美的来说，敞口更大的格力电器显然受益更多。

3.盈利能力稳定：两家公司发展到目前的体量，毛利率和净利率一直相对比较稳定。从短期的盈利能力考量，美的的毛利率与净利率表现更为出色一些。在毛销差相对稳定的基础上，受益于费用率的控制，美的在净利率方面有小幅度的提升，因此利润变化均好于收入。

而格力的毛利率呈现一定的波动性，今年一季度，虽然整体的毛利率有比较明显的抬升，但是受到销售费用等的影响，最终传导到净利率端有一些损耗。

海豚君整体观点：

整体来看，两家公司均作为电器类上市公司的龙头，股价整体表现关联度还是比较高的。不过由于业务领域逐步形成了一些差异，因此在估值方面市场的偏好也越来越明显。过去由于美的业务更为分散，tob 业务给了公司一定的缓冲空间，市场给予的估值更为宽松一些。

而今年开始，正好相反。相比之下，格力电器的业务更集中一些，敞口也大部分集中在国内。因此，虽然公司去年四季度的表现不算特别理想，今年一季度的恢复程度也比较有限，但是目前在家用空调内需表现更有韧性的环境下，聚焦弹性更大的公司应该是更好的选择。

以下为财报详细解读：

整体来看

1.1 度过阴霾，复苏开始

美的集团（$美的集团.SZ）的全年收入达到 3457 亿元，增长 0.68%，略微低于市场预期（3544 亿元，-3%），主要是消费电器业务收入略低于预期。从边际上看，在经过二、三季度收入几乎不增长之后，四季度的收入情况处于过去一年最差的状态，收入下滑 8%。

不过今年一季度开始，下滑趋势得到遏制，不仅在收入取得 6% 的增长，单季度的净利润增长也达到了 13%。主要贡献来源于一季度公司楼宇科技事业部、机器人与自动化事业部、工业技术事业群报告期收入分别取得了 41%、27% 与 11% 的增长，拉高了平均水平。

与之相对比的是格力电器（$美的集团.SZ），全年收入达到 1902 亿元，增长 0.26%，和市场预期基本一致。不过同美的集团相比，格力电器在去年四季度与今年一季度的收入和利润增长表现上，具有小幅落后。主要原因还是格力收入中，空调占比较大，缺乏类似于美的集团的 toB 业务，可以在行业不景气是起到一定缓冲作用。

1.2 盈利能力

美的集团方面，去年四季度在公司的毛销差保持相对稳定的基础上，由于其他费用率变化不是特别大，因此传导到利润端，整体给了净利率 0.5pct 的增幅。因此，一定程度上收敛了收入下滑的幅度。

尤其是过渡到今年一月份，由于毛利率略微抬升，虽然费用率也有 0.8pct 的提升，但综合下来，净利率仍有一定的增幅，使得利润的增长较收入更快一步。

在盈利能力方面，去年四季度格力的表现与美的集团的情况比较类似，在毛销差相对稳定的基础下，净利率也是略微提升。不过今年一季度格力的毛利率由于收入的回升有比较明显的提升，但随之而来的费用率也在增加，因此传导到利润端有一些减损，但整体还是保持了净利率略微提升的状态。

分散的美的 vs 集中的格力

2.1 美的五大事业部

目前美的的业务覆盖智能家居、工业技术、楼宇科技、机器人与自动化和其他创新业务五大矩阵，ToC 与 ToB 并重发展。

ToC 方面：据奥维云网数据显示，在家用空调、台式泛微波、台式烤箱、电暖器、电磁炉、电热水壶等 6 个品类中，美的系产品在国内线上与线下的市场份额均位列行业第一。

ToB 方面：2022 年全年，公司工业技术事业群、楼宇科技事业部、机器人与自动化事业部报告期收入分别为 216 亿元同比增长 7%，228 亿元同比增长 16%，277 亿元同比增长 10%，增速均高于公司平均水平。

2.2 格力专注空调

格力的业务目前仍然主要聚焦在空调（占比达到 70%），虽然公司也有工业制品和生活电器业务，但整体占比太小对公司影响不大。因此，公司整体的增长中枢还是由空调业务决定（去年空调业务增长 2.4%）。

家电复苏落后，地产恢复有限

目前家用电器仍有比较大的敞口在地产（还有一部分在更新换代），但关联性比家具要稍微弱一些。因此，从去年年底开始地产行业陆续出台相关政策，对家电板块的刺激较为有限。但是落实到实际数据上，从今年销售、新开工以及竣工数据来看，由于基数的原因，目前增速还算看得过去。

从社零数据表现来看，家电的复苏则比较靠后，但是细分当中，白电和传统厨电表现要更为平稳一些，其他的细分品牌表现比较平淡。

成本&费用

基于钢铁和有色金属的成本自 2022 年开始均有不同程度的下行，因此影响到电器类公司的成本压力相对要小一些。

另外，作为家电的龙头公司，美的和格力的毛利率一般来讲比较稳定（除了历史上原材料价格暴涨的时候）。近期来看，毛利率与毛销差仍然在比较稳定的区间内波动，只是去年下半年开始格力的费用水平有有一定的提升趋势，因此在净利率的表现上变化幅度更小一些。

总的来看，美的和格力的财报情况都比较稳定，作为行业多年的龙头，基本上不会犯大错，但是由于基本盘太大，也很难像目前不断涌出、刷新视觉的小家电一样吸睛。对于这样的大公司，如果股价行驶到一个较高的性价比（估值处于历史地位或者股息率比较高的时候），也会有阶段性持有的投资收益。

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