片仔癀，治病，高估之谜

图片来源@视觉中国

文 | 市值观察，作者 | 云潭，编辑 | 小市妹

“药茅”涨价，瞬间涨停。

5月6日，“护肝神药”片仔癀宣布涨价，主导产品片仔癀锭剂零售价从590元/粒跳升到760元/粒，直接上涨170元，涨幅接近三成。

▲来源：片仔癀公告

一般来看，涨价意味着公司收入和利润的增厚。因此，5月8日一开盘，片仔癀直接一字板。

但另一方面，如此大幅度的涨价，再次掀起舆论哗然。要知道，集采之后，乙肝一线抗病毒药恩替卡韦最低仅2毛一片；《我不是药神》中，治疗白血病的特效药格列卫，即使在纳入医保之前，单价也仅400元/粒。

在史上最大幅度的涨价后，片仔癀的神话还能否继续？

涨价，危险的游戏

据统计，自1999年起，片仔癀（锭剂）先后进行了20次涨价，价格从最初的110元/粒飙升到760元/粒，上涨近6倍。

▲来源：界面财联社，公开资料

随着不停涨价，片仔癀业绩不断攀升，营收从2000年的1.84亿元上升至2022年的86.94亿元，净利润从5000万上涨到24.72亿元。

业绩增厚带来股价飙升，其股价于2021年7月21日达到历史最高的490元（前复权），相比上市开盘价，涨幅近30倍，市值最高近3000亿元，市盈率突破167倍。

▲片仔癀历史股价及市盈率，来源：亿牛网

而近3000亿的市值，甚至一度超过恒瑞医药，成为整个A股医药板块“一哥”。

一粒难求的“神药”，高悬的股价，投资者将片仔癀看做可以比肩茅台的价值股。

但进入2022年后，受消费低迷及自身业绩增长乏力影响，公司股价开始下滑，尤其是净利润，整个年度增速仅有1.66%，是自2010年以来的最差表现。相应的，片仔癀肝病用药的毛利率掉到了80.9%，而在2016年，这一数字约为87%。

2023年以来，中药板块牛股不断，华润三九、达仁堂等连创新高，而身为行业“一哥”，片仔癀股价持续低迷，呈现出与板块相反的走势。

业绩乏力，股价不振，涨价随即被提上日程。有研究分析认为，此次涨价，主要是应对原料天然牛黄、麝香和蛇胆的涨价。比如成本占比最高的天然牛黄的价格已经达到80万元/公斤，相比2019年上涨2.4倍。

粗略计算，片仔癀此次提升零售价，相当于一股脑覆盖掉此前成本上升的压力，甚至把未来2年可能出现的材料涨价提前囊括进去。

但需要指出的是，当业绩增长进入瓶颈期，提价这种简单粗暴的手段，将是一柄双刃剑。

相比供不应求的茅台，片仔癀属于药品，且存在保质期的使用限制。而且，据测算，片仔癀的使用人数局限在25万以内，且集中在以福建为主的华东地区。也就是说，片仔癀仍是一家区域性极强的公司。

此次涨价，意味着公司自认为掌握定价权，可以将价格转嫁给消费者。但过窄的用户群体，能否撑起涨价野心，仍旧存疑。

前车之鉴亦有之。2001年-2020年，东阿阿胶售价由80元/公斤狂飙至6000元/公斤，涨幅高达74倍。

这种竭泽而渔式的做法，直接导致库存高企，周转率低下，东阿阿胶2019年的存货周转天数达到令人惊愕的800.53天。有机构也指出，东阿阿胶每提价30%，其客户便流失10%。

▲东阿阿胶存货周转效率，来源：同花顺

因此，涨价是一个危险的游戏，在片仔癀的涨价公告中，公司就指出，不排除销量下降的情况出现。

所以，当这一波预期差打满之后，未来真正需要关注的是，涨价能否被消费者认可，以及片仔癀的业务转型情况。

绝密配方，涨价的底气

北有同仁堂，南有片仔癀。

据说，一片片仔癀就能清热解毒，因此便有了“片仔癀”的名称。（“仔”为闽南方言中语气词，“癀”为热毒肿痛）。

建国之后，两则民间传言更让片仔癀身价暴涨。一是1972年中日建交，片仔癀被当作“国礼”送给田中角荣；二是1988年上海爆发急性甲肝，相传可以治疗肝病的片仔癀“一药难求”，据传当时三粒片仔癀可以换一台17寸彩色电视机。

相比治疗肝病，本应属于药品的片仔癀被人们看作“保健品”。保肝护肝、免疫调节、解酒、肾虚等，甚至传言可以防癌治癌。

闽南人相传，“大到刀伤枪伤，小到嘴角生疮，只要拿小刀刮下来一点碾碎了，涂在伤口边缘，保证两三天炎症就消下去。”片仔癀俨然拥有“包治百病”的疗效。

民间还有片仔癀“越久越贵”的言论，这无疑给其增加了类似高端白酒的收藏品属性。但片仔癀过期后，将失去药效，丧失治疗效果。

处方和工艺秘而不宣，另一方面，极为稀缺的原材料构建了其他企业难以企及的护城河。

仔癀成份有四种，分别是牛黄、天然麝香、蛇胆和三七，重量占比为5%、3%、7%和85%，但前两者的价值成本却高达9成。

▲图源：格隆汇

目前，允许使用天然麝香的企业仅有13家，而且医用麝香属于配给制，并非有钱就可以买到。在每年的国家分配中，片仔癀一家就获取了其中的50%。

牛黄虽然没有麝香那么稀缺，但也是天价中药材料，俗语所云：有钱难使牛结石。当下，牛黄价格为800元/g，天然麝香价格为450元/g，两者都堪比黄金。

独家配方+稀缺材料，片仔癀根本没有竞争对手。而片仔癀拥有涨价底气的还是因为绝密配方。

比如，同仁堂的安宫牛黄丸中也有麝香，但配方并非独家，中新药业、广誉远、龙晖药业等都有相似产品。竞品一多，炒作的基础就不复存在。

而全社会都知道片仔癀的成分表，但手握独家配方，至今没有人能仿制出来。

与此同时，关于片仔癀的质疑声就从未消失过。片仔癀并不见于中医古籍记载，也不登载于国家公布的第一批（2018年）100种《古代经典名方目录》。

而且，片仔癀未被写进权威的中西医指南和中西医教科书。乙肝指南（2019年）中，慢性乙肝首选的药物是抗病毒药物，如一片不到1元（集采后）的恩替卡韦。

至今，片仔癀也迟迟未能进入国家医保目录。

也有业内人士指出，片仔癀用于治疗热毒血瘀证所致的病毒性肝炎，并非适用于所有肝病，胡乱食用，可能危害身体健康。而其他适应症，比如皮肤浅组织细菌性感染、创伤等，在这些疾病的治疗中，它也不是最好的。

▲片仔癀说明书，来源：片仔癀官网

萦绕在片仔癀身上的各种争议，还在持续发酵。

高估之谜

片仔癀的高估值，一度引发市场拷问。

相比恒瑞医药、药明康德，片仔癀的研发占比较低；相比白云山、云南白药，片仔癀收入、利润均垫底，市值却最高。

这是既神奇又匪夷所思的一幕。

“神药”片仔癀，近五年研发费用分别为1亿元、1.19亿元、0.98亿元、2亿元和2.3亿元，占营收比例均不超过2.6%。

2022年，白云山、云南白药、片仔癀分别实现营收708亿元、365亿元、87亿元，利润分别为40亿元、30亿元和25亿元。

▲来源：同花顺，业绩数据为2022年，市值及市盈率为2023年5月8日收盘数据

但在二级市场上，业绩第一的白云山却成了老末，市值仅578亿元（5月8日收盘数据），片仔癀则凭借1817亿元的市值，成为榜首。要知道，两者利润相差高达15亿元，市盈率相差57倍之巨。

受制于天然麝香的产能提升困局，片仔癀自2014年就提出“一核两翼”战略，即以医药为核心，以化妆品和日化保健品、保健食品为两翼。

但时至今日，日化产品经过短暂提升后，又出现下降趋势。其化妆品业务收入已连续两年下降，2022年为6.34亿元，同比下降24.61%，跌回2019年的水平。

肝病用药板块以41%的收入依然贡献着73%的利润，可见，片仔癀依然是公司的核心产品，也是支撑其庞大市值的“定海神针”。

必须要强调的是，中医药是中华文化的瑰宝，早在2016年，国务院就印发了《中医药发展战略规划纲要（2016-2030年）》，把中医药发展上升为国家战略。

而目前，拥有“国家绝密配方”的中药企业，有且仅有片仔癀和云南白药。

一方面，要肯定片仔癀在我国中医药产业中的地位和作用，但另一方面，要警惕市场中的过度炒作，谨防终端价格过高，而导致一些患者求药而不得。

与此同时，片仔癀连翻涨价，甚至变成了“药中奢侈品”。作为中药企业，在涨价的同时，必须关注到大众消费者和用户的情感，以免搬起石头砸了自己的脚。

资本市场上，片仔癀过高的估值，其背后也离不开一些欲壑难填，贪欲过度的投资者。

“股市短期是投票机，长期是称重机。”作为一家上市公司，片仔癀的估值定价，也最终会回归它的价值中枢。

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