云从科技：上市未满一年，开启超36亿定增，引来监管层问询

今年以来，整个世界因ChatGPT进入快进状态，每隔几天就有人工智能新进展刷新新闻版面。AI大模型技术掀起新一轮产业革命，越来越多的企业开始关注和投入到大模型的研发之中，如果再把科研院所算上，据民生证券的统计，国内已有超30个大模型亮相，行业俨然有大模型“军备竞赛”的意思。

作为AI板块龙头的云从科技（688327.SH）自然不会放过这个机会。今年3月云从科技发布定增公告，成为A股公司中首家计划通过定增来投入研发大模型的公司。只是，上市不满一年，就抛出大额募资计划，对于云从科技此次的定增，监管机构也产生疑问。

5月16日晚，云从科技披露公告称，公司收到上交所下发的问询函，对公司向特定对象发行股票申请文件进行审核，并形成首轮问询问题。此消息公布后，云从科技当天股价直接低开低走，盘中一度逼近跌停，随后冲高回落，截至5月16日收盘，下跌2.63%，股价报收38.93元，总市值288亿元。实际上，和其他厂商相比，云从科技的入场时机偏晚，当市场已经涌现各种行业模型时，云从科技的项目才刚开始筹备。而此次定增仍需不少时日才能完成，届时，云从科技的大模型还能否适应彼时的市场变化？

IPO募资不及预期

云从科技的定增计划最早披露于今年3月30日。当天公告称，公司拟向不超过35名发行对象发行股份不超过2.22亿股，募集资金不超过36.35亿元，拟全部用于云从“行业精灵”大模型研发项目。值得一提的是，云从科技去年才登陆科创板。去年云从科技IPO云原本拟募资37.5亿元，实际缩水募资17.28亿元，因此云从科技对募投项目进行调整，不再涉及原本计划的人工智能解决方案综合服务生态项目。

上市后的首份半年报显示，截至2022年6月30日，云从科技未立即将募集资金用于募投项目，而是将其中的8.1亿元购买现金理财产品，半年报显示其交易性金融资产余额为9.1亿元，时间至2022年三季度末，其交易性金融资产余额为8.21亿元，占当期资产总额的20.89%。当然，IPO缩水也意味着云从科技原定的募投项目进度必定要打折扣。根据云从科技发布的前次募集资金使用情况，其拟投项目中只有“人机协同操作系统升级项目”和“轻舟系统生态建设项目”正按照既定计划推进，但投入金额缩水，进程也不快。截至2022年12月31日，云从科技累计已使用的募集资金金额为12.5亿元，占募集资金净额的76.85%，云从科技IPO募集资金余额为1.88亿元（包括累计收到的银行存款利息扣除银行手续费等的净额345.48万元，理财收益984.50万元），另有闲置募集资金现金管理未到期余额2亿元。

值得注意的是，自2015年云从科技成立以来，其经营活动产生的净现金流从未“转正”。

烧钱的AI大模型，36.35亿够？

自今年四月至今，出门问问、科大讯飞等公司相继发布各自的AI大模型，大模型的名称、业务能力以及未来的落地场景各有不同，但从各家财报以及最新的公司动态可以看出，AI大模型确实是一个费钱的技术。

5月6日，科大讯飞对外推出星火大模型，虽然去年全年利润为正，但投入大模型的研发也在一定程度上拖累科大讯飞今年第一季度业绩。2023年第一季度营业收入28.88亿元，较去年同期下降17.64%；归属于上市公司股东的净利润与扣除非经常性损益的净利润分别为-0.58亿元和-3.38亿元。

谈及下滑原因，科大讯飞在财报中解释称，面对认知智能技术阶跃带来的重大机遇，公司于2022年12月15日启动“1+N认知智能大模型专项攻关”，该攻关项目的新增投入一定程度上影响当期利润，但是会带来公司已有产品竞争力的显著提升。

除此之外，AI大模型的训练成本、基础设施成本和人才成本，都将是压在企业头上的三座成本大山。

据国盛证券报告《ChatGPT需要多少算力》估算，GPT-3训练一次的成本约为140万美元，对于一些更大的LLM（大型语言模型），训练成本介于200万美元至1200万美元之间。以ChatGPT在今年1月的独立访客平均数1300万计算，其对应芯片需求为3万多片英伟达A100 GPU，初始投入成本约为8亿美元，每日电费在5万美元左右。

从云从科技的定增预案中发现，这项为期3年的“行业精灵”建设项目花费的36.35亿元中，20.94亿元将被用于研发设备购置，人力资源成本支出7.60亿元，5.54亿元用于场地购置和装修，包括其他费用2.26亿元。那多少钱将被用于训练成本？对于上述问题，钛媒体APP致电云从科技，但截至发稿公司方面未进行回复。

简单地帮云从科技算一笔账，即使36.35亿元都被用于算力训练，按照大语言模型1000万美元（约合人民币6920万元）计算，仅能够训练不到60次。显然，如果真的想做AI大模型，云从科技的这点募集资金肯定远远不够。

云从科技本身有造血能力？显而易见，云从科技目前是处于“尚未挣钱”的状态。2017年至2022年，云从科技净利润连年亏损，累计亏损32.23亿元。对于2022年亏损原因，云从科技表示，一方面由于在手订单项目建设进度不及预期以及新订单业务开展出现不同程度地延期，另一方面则在于持续大量的研发投入。刚刚过去的2023年第一季度，云从科技实现营业收入4534.02万元，同比下跌78.72%；归母净利润亏损1.42亿元，扣非净利润亏损1.51亿元，仍然看不到希望。

如果说营收规模缩水、持续亏损已是既成事实，那么回款艰难对于云从科技而言则是雪上加霜。近年来，云从科技的应收账款周转天数从2018年的100.6天逐渐上升至2022年的189.20天，近乎放慢一倍。2022年底应收账款余额为2.04亿元，而以账龄披露的应收账款来看，应收账款合计为3.80亿元，但其中账龄在一年以内的不足30%，而账龄在2年及以上的占比接近50%。

看似高额研发投入，实则技术储备有限

虽说人工智能能够引发时代变更，可巨大浪潮之下内卷之风也在不断加剧。在一轮又一轮竞速中，云从科技如何将研发的技术最终落实到应用，并且带来更多的商业价值，成为其面临的首要难题。

作为“AI四小龙”之一，云从科技在研发投入方面的确是下足功夫。除2018年外，研发费用率均在50%（含）以上。

不过，对比同行来看，云从科技的研发费用也不是那么突出，处于行业中下的水平。同时，高额的研发费用也成为云从科技短期内难以填补的巨大窟窿。2022年，云从科技在研发上投入达5.6亿元，占营业收入的比重达106.45%。进一步来讲，仅研发上的支出成本就覆盖掉云从科技的获得的收入，同期归母净亏损达8.69亿元。

当然，云从科技似乎也预见这一风险。钛媒体APP发现，虽然近年来研发费用有所增加，但是云从科技目前的研发人员数量与上市前相比较大打折扣。据招股书披露，2020年期末，该公司研发人员一度高达997人，但到2021年期末，研发人员大幅缩减至575人。截至2022年年底，公司研发人员数量为552人，人员继续缩减。但即便在这种大幅缩减研发人员的情况下，云从科技的研发费用率依然高居不下。

值得注意的是，虽然公司研发费用增加，但公司销售毛利率却在逐年下滑，从2019年的43.46%，到2020年的37.01%，再到2022年34.06%。与同为“AI四小龙”的商汤科技相比较来看，近年来商汤科技的销售毛利率均在65%以上。而且对比同行业其他知名公司来看，云从科技的毛利率亦是处于低位。需要注意的是，在去年的招股书中，云从科技曾经大胆喊话将在2025年实现盈利。但按照其当前不足35%的毛利率与近乎200%的期间费用率来看，想要实现盈利还是很难。

技术储备方面，云从科技2022年的专利申请数量处于行业中游水平。根据智慧芽数据，云从科技及其关联公司2020年申请305件专利，2021年申请专利数为245件，2022年为111件，2023年目前暂无已公开的专利申请。而身为“AI四小龙”的商汤科技在2022年的总专利数为530件。

从上述数据可以看出来，暂且不论此次募资的难易程度，光是技术实力，云从科技与头部企业都存在有不小的距离。就未来而言，云从科技加码竞争日渐焦灼的大模型赛道，势必还有很艰难的路要走。（本文首发钛媒体App，作者｜翟智超）

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