国创高新：38亿买入Q房网，1900万卖出，昔日“沥青大王”梦断房地产

曾经顶着“互联网电商代理”光环的老牌房地产中介Q房网，在不间断地“闭店”“欠薪”等传闻声中，终于要被上市公司国创高新(002377.SZ)放弃。

5月18日晚间，国创高新发布公告，拟将房地产中介服务业务相关子公司深圳市云房网络科技有限公司（以下简称“深圳云房”）100%股权转让给公司的关联方。上述提及的深圳云房即为Q房网品牌持有人和Q房网业务运营主体。可见曾经的“沥青大王”，跨界房产中介后，其发展并未如国创高新想象中那么美好。对于转卖资产的举动，二级市场对此也并不看好，次日国创高兴股价开盘后直接低开低走，截至5月19日收盘，股价报收2.53元，跌幅2.69%，总市值23.18亿元。

“沥青大王”跨界“房产中介”

2002年3月25日，国创高新在武汉成立，控股股东为国创高科实业集团有限公司（以下简称“国创集团”）。国创集团自主研发的主要产品是改性沥青，通过在基质沥青中掺加热融性高聚物改性剂以改善其性能，可以解决一般沥青在夏季易变形、冬季易开裂等问题。

2010年3月23日，国创高新登陆深交所中小板。招股书显示，国创高新的产品在国内新建高速公路改性沥青市场的占有率超过15%，位居全国同行业前三甲，在湖北、陕西、广西新建高速公路的市场占有率多年稳居第一位。

不过，上市后的国创高新虽每年都能实现盈利，却未实现高增长，甚至连续两年出现负增长。究其原因，2010年以后，随着高速公路网的日臻完善，高速公路里程增速有所放缓。当沥青业务遇到瓶颈，国创高新为摆脱对单一业务的依赖，开始另辟赛道，选择沥青的上游产业——油气开采，而且一开始就“玩大的”，收购国外的石油资产。

实际上，这种大胆的操作并非国创高新首创。在此之前，美都控股、金叶珠宝等上市公司，也相继完成对北美油气开采公司的收购。2014年，国创高新如法炮制，先是成立湖北国创高新能源投资公司（以下简称“国创能源”），通过定向增资的方式收购加拿大撒哈拉能源有限公司。接着，又投资1620万加元用于该公司油气产能建设，例如新增钻井等。

不过，国创高新的这次“跨界”时运不佳。2014年起，国际油价开启跳水模式，国创高新不得不紧急关闭采油井。2014年-2015年，国创高新净利润为4470万元、3100万元，而撒哈拉能源有限公司贡献的净利润连年为负数。2016年底，国创高新将国创能源剥离给国创集团。

这次尝试失败后，国创高新“跨界”的步伐并未停歇。

38亿高溢价收购“玄机”

2017年5月16日，国创高新发布公告称，收购深圳云房的重大资产重组获证监会审核通过。

天眼查显示，深圳云房成立于2012年2月，主要从事房地产经纪、房地产投资、房地产信息咨询等。深圳云房运营的品牌为“Q房网”，网站看上去与一个普通的房产门户网站无异。不过，国创高新却给出一个令人惊讶的价格。

在被收购之前，深圳云房的净资产仅2.67亿元，按基础资产法评估值只有3.33亿元，但收购采用的是收益法评估，估值为38亿元，增值率高达1326%。这也导致国创高新的商誉从0元激增至32.2亿元，占公司64.25亿元总资产的50.11%。这意味着，一旦深圳云房的业绩不佳，国创高新将面临巨额的商誉减值——而这，将对公司业绩造成重大影响。

收购时，深圳云房承诺，在2016年-2019年实现净利润不低于2.425亿元、2.575亿元、3.225亿元和3.65亿元。对此，外界的质疑之声不绝，认为深圳云房根本无法完成业绩承诺。质疑的主要依据是深圳云房此前惨淡的营收数据。2014年，深圳云房的营业收入为56355.13万元，净利润则为-4118.26万元，到2015年，亏损更是达到1.5亿元。

另外，曾有其他上市公司想收购深圳云房最后却选择放弃。2015年3月，世联行（002285.SZ）曾披露，公司计划联合其他投资方共同受让云房网络15%股权，收购价暂定为4.2亿元。不过，在完成尽职调查之后，这项收购最终以失败收场。世联行的理由是“双方在公司估值、交易价格及投资后的发展计划等多个方面存在分歧”。

那么，究竟是出于何种考量，让国创高新决定以如此高的溢价收购这家曾巨亏的公司？在回复深交所重组的问询函中，国创高新表示，最主要的原因是看好房产行业良好的发展趋势。

2017年，国创高新完成收购深圳云房时，该公司确实正处于快速扩展期。2014年至2016年，深圳云房直营门店数量由304家增加到1063家，2016年底拥有经纪业务合作人超过2万人；2016年，深圳云房营业收入达到43.6亿元，与2014年相比复合增长率为178%。

而2016年，仅是2014年以来深圳云房的首个盈利年度，当年公司实现净利润金额为2.68亿元。根据重组方案，深圳云房的业绩承诺为，2016年至2019年净利润分别不低于2.43亿元、2.58亿元、3.23亿元和3.65亿元，其中2016年的利润在收购前已实现。国创高新彼时对这笔高额溢价交易满怀期待。

国创高新当时表示，公司对深圳云房未来三年的盈利能力充满信心，同时基于其对房地产中介服务行业发展前景的独特理解，公司相信标的公司线上线下相结合的经营模式在房地产中介服务行业拥有核心竞争力。

业绩承诺结束，连亏三年，低价甩卖

不过，好景不长。自业绩承诺期结束的2020年起，深圳云房就转入亏损，2020年至2022年，深圳云房各年亏损金额分别为0.53亿元、7.9亿元、4.7亿元。国创高新称，近年来，受行业周期和市场预期变化等因素影响，深圳云房经营状况恶化，并出现持续亏损。

随着业绩表现的变化，国创高新在财报中对深圳云房的态度也急转直下，在2021年，国创高新提出要顶住困难，进一步扩大业务规模，“千方百计筹措资金，适度扩大房地产中介业务板块网点规模，提升线下服务能力，全年新建门店不少于400家”；在2022年，国创高新提出要进行业务调整，“加大低效门店撤并和冗余人员裁减力度，建立和完善以利润为中心的门店和人员管理常态化退出机制”；而到2023年，国创高新的嫌弃之情已经溢于言表，“为优化公司的资产结构，降低经营风险，尽快扭转不利的经营形势，公司拟剥离深圳云房”。

昔日的“心头好”，今日的“惹人嫌”。当年国创高新为购入Q房网喊出38亿元的高价，如今卖价仅1860.59万元。一进一出，6年之间Q房网的“身价”不足当年的1/200。

不过放弃深圳云房或许有助于国创高新业绩扭亏。2022年度，国创高新亏损额度为5.39亿元，其中，深圳云房亏损金额为4.7亿元。此外，在2020年年报、2021年年报中，国创高新已分别对收购深圳云房形成的商誉计提减值29.16亿元、3.03亿元，国创高新本次资产剥离并不会产生商誉减值。

另值得一提的是，今年5月初，深圳云房持有的Q房网陷入“倒闭传闻”。一份深圳市世华房地产投资顾问有限公司发布的通知显示，因行业市场竞争加剧，公司被迫进行业务模式转型，现公司所有直营门店均已关闭。为保证公司各员工的相关利益，公司后续工作以应收款项的清收为主，应收款项将用于解决各员工工资提成及各类欠款等历史遗留问题，落款时间2023年4月28日。不过，5月6日，深圳云房发布声明称，深圳市世华房地产投资顾问有限公司为深圳云房全资子公司，仅被授权在深圳地区开展Q房网直营业务，目前深圳地区业务模式全部转为加盟，加盟业务也在正常运转经营。声明还指出，深圳云房在全国其他城市的授权加盟业务和直营业务均正常经营。

虽然深圳云房表示仅是业务模式转型，但Q房网欠薪困境仍然未解。

剥离Q房网，沥青业务“钱”景如何？

2017年5月17日，国创高新发布公告称，全资收购深圳云房（Q房网），正式启动沥青生产研发和房产大数据服务双主业运营新模式。

财报显示，截至2022年末，国创高新的房产中介业务收入仍在持续下滑，净利润也属于亏损状态。那么本次剥离房产中介业务后，2023年对于国创高新来说或许是一个新的开始。而公司也坦言此后将回归传统沥青业务，那么该业务有前景？

沥青是原油炼制汽油、柴油等后的副产品，按用途可分为道路石油沥青、建筑石油沥青等，其中用于重交通量道路的道路石油沥青为重交沥青。

 沥青行业的下游主要是道路施工、养护等建设单位。因改性沥青主要应用于高速公路与城市干线道路的抗滑表层、公路重交通路段、重载及超载车较多的路段，所以高等级公路建设规模直接影响改性沥青的需求量。因此，对于公司而言业绩的好坏仍主要依赖于公路建设的需求。

不过，道路施工的季节性决定改性沥青生产的季节性，一般在南方地区，雨季为淡季；在北方，除雨季外，冬季气温较低土地结冻时，也属于淡季。换而言之，沥青行业存在一定的周期性。

因此，每年4月-10月份是沥青行业生产、销售高峰期，全国80%以上的改性沥青在此期间使用。而每年10月至次年3月，沥青行业处于冬储期，在此期间改性沥青原材料价格较低，改性沥青企业会储存原材料。从公司历年单季度的营收走势来看，公司三、四季度的收入增幅较为明显，符合周期性规律。同时，沥青的上游是石油行业，其采购成本受国际原油价格影响较大。随着原油价格的上升，公司的采购成本将随之提高；而另一方面，向下游的售价也会水涨船高。但是这二者却未必同步，这取决于公司向下游用户转嫁上游成本的能力。

石油是不可再生资源，有稀缺性，国创高新沥青业务依靠石油供应商自然无法讨价还价。那么如何转移成本那就只能看下游，但是公司年报显示前五大客户销售金额占年度销售总比例为40.54%，虽然说不上非常依赖，但是比重也是非常大，估计有很难有议价能力。实际上，上述这些问题也反映到公司近年的销售毛利率。从2019年超15%到2022年为负，可以看到国创高新毛利率是呈现下降的趋势。

从行业来看，我国沥青供给方面始终处于产能过剩的状态。一方面各大沥青生产企业产能不断扩张，另一方面，新增沥青产量跟不上产能扩张速度。据第三方数据统计，2022年中国沥青产能为7100万吨/年，较2021年沥青产能增加480万吨/年或7.25%，沥青产能延续上升趋势，但产能增加趋势与2021年基本持平。值得一提的是，近年来公司的资产负债率逐年增加，截至2022年年底为63%，短期负债4.54亿元，而公司账面上持有货币资金约2.51亿，若再考虑到还应付账款2.26亿元，未来的企业流动性会不会要进一步受到考验？针对此问题，钛媒体APP致电国创高新，但截至发稿公司方面未进行回复。（本文首发钛媒体App，作者｜翟智超）

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