本周个股研报精选

一、吉比特（股票代码：603444）

公司属于游戏行业。4月26日，公司发布2023年Q1季报：2023Q1公司实现营收11.44亿元，较上年同期下降6.90%；归属于上市公司股东的净利润3.07亿元，同比下降12.33%；扣非归母净利润2.81亿元，同下降15.76%。环比来看，2023Q1公司营收减少.14.50%；归属于上市公司股东的净利润环比减少31.63%。

针对以上事件，本周，我们精选了万联证券、中国银河两家机构的明星分析师所出具的研报。

本周股价走势：

5月19日收盘价：463.56元，股价本周累计下跌0.95%。

机构观点：

1.     机构：万联证券

分析师：夏清莹、李中港 

评级：增持

研报内容摘要：

1） 头部手游稳健运营，IP联动拉动DAU上升。公司《问道》系列游戏上线多年，稳健运营，手游版推出新年大服，维持一定热度；《一念逍遥（大陆版）》开放二周年庆版本，并与小说《斗罗大陆》IP联动，春节期间通过品效结合的推广，带来新增用户破圈和大量老玩家回流，DAU达到上线以来的新高。而2023Q1受部分玩家线下流动性增强、线上游戏时间减少等因素影响，《问道手游》《一念逍遥》收入同比有所减少。

2） 研发团队同比扩增，管理、研发费用维稳，销售费用有所略增。公司2023Q1员工同比增长28%，其中游戏业务研发人员扩增约170人，团队研发能力有所提升。从费用来看，研发团队人数增加，管理及研发费用较为稳定，成本管控能力较强，受《一念逍遥》海外版上线前期宣传费及运营服务费投入较大，销售费用同期微幅上涨。

3） 版号发放常态化，公司储备充足。公司自研家族题材放置养成类游戏《不朽家族》已于2023年4月份获取版号，目前公司公布储备的主要产品种类丰富，还有其余7款游戏获得版号，分别是《超喵星计划》、《新庄园时代》、《这个地下城有点怪》、《超进化物语2》、《黎明精英》、《封神幻想世界》、《皮卡堂之梦想起源》，亟待上线，看好公司23年新产品推出，实现业绩增长。

4） 盈利预测与投资建议：根据公司的业绩报告及业务布局，预计2023-2025年实现营业收入为59.46/66.95/74.21亿元，归母净利润分别为16.92/19.74/23.32亿元，对应4月27日收盘价，EPS为23.52/27.44/32.42元，对应PE为21.17X/18.15X/15.36X，维持“增持”评级。

2.     机构：中国银河

分析师：岳铮

评级：推荐

研报内容摘要：

1） Q1业绩略有下滑，业务基本面依旧稳固23Q1公司营收端略有下滑，主要受《问道手游》《一念逍遥》两款核心产品的部分分玩家线下流动性增强、线上游戏时间减少等因素影响。利润端，由于核心游戏营业收入较上年同期有所减少，宣传费及运营服务费等支出有所上升，整体利润同比有所减少。产品端，两款核心产品继续保持长线运营思路，23年1月，《一念逍遥》开放二周年庆“众仙归位”新版本，并与小说《斗罗大陆》联动，春节期间通过品效结合的推广，带来新增用户破圈和大量老玩家回流，DAU达到上线以来的新高；2-3月，推出“三界传说”剧情系统、“醉梦西湖”等活动，持续保持较高热度和人气。

2） 储备游戏丰富，研发出海双双发力公司储备游戏丰富，《超喵星计划》《新庄园时代》《这个地下城有点怪》《皮卡堂之梦想起源》四款游戏均已取得版号并计划于2023年上线。另有代号M66、BUG、M88等在研项目持续推进中。其中，M66（不朽家族）国内已拿到版号，预计23年内正式上线。在研发配置上来看，公司Q1游戏业务研发人员和海外运营业务人员分别增加170、56人，持续发力游戏研发和海外业务拓展。

3） 投资建议我们预计公司23-25年归母净利润分别为15.82/18.58/21.07亿元，同比增长12.15%/15.63/12.84%，对应EPS分别为22.01/25.85/29.32元，对应PE分别为23x/19x/17x，给予“推荐”评级。

二、今世缘（股票代码：603369）

公司属于酿酒行业。4 月 28日，公司发布2022年年报及23年一季报，22年实现营业总收入78.9亿元，同比+23.1%，实现归母净利润25.0亿元，同比+23.3%；23年Q1实现营业总收入38.0亿元，同比+27.3%，实现归母净利润12.6亿元，同比+25.2%。

针对以上事件，本周，我们精选了东方证券、中泰证券两家机构的明星分析师所出具的研报。

本周股价走势：

5月19日收盘价：57.23元，股价本周累计下跌1.45%。

1.     机构：东方证券

分析师：叶书怀、蔡琪、周翰

目标价：66.82元/股

评级：买入

研报内容摘要：

1） 公司发布2022年年报、2023年一季报，全年实现营收78.8亿元（yoy+23.1%）；实现归母净利润25.0亿元（yoy+23.3%）。公司23Q1实现营收38.0亿元（yoy+27.3%）；实现归母净利润12.6亿元（yoy+25.2%），业绩稳步增长。

2） 产品结构升级，省内外同步增长。分产品，22年公司特A+类、特A类、A类分别实现收入52.0亿元（yoy+24.8%）、20.9亿元（yoy+22.1%）、3.2亿元（yoy+22.6%）。特A+类占收入比重为66.2%（yoy+0.9pct），结构有所优化。23Q1，特A+类、特A类、A类收入分别同比增长25.0%、34.1%、32.4%，保持高速增长。分地区，22年淮安、南京、盐城、苏南、苏中、淮海大区收入分别同比增长24.4%、23.2%、15.6%、18.9%、31.6%、28.6%；23Q1，各地区收入分别同比增长25.4%、22.0%、22.7%、29.4%、42.3%、24.1%，省内各地区收入快速增长。23Q1，省外收入2.7亿元（yoy+40.3%），占比增长0.7pct至7.1%，省外布局更进一步。22年末，淮安、南京、盐城、苏南、苏中、淮海大区经销商数量分别较22年末增长34、9、19、-2、-1、6家，预计淮安、南京渠道下沉增加招商。

3） 毛利率提升费用率增加，盈利保持稳定。22年，公司毛利率为76.6%（yoy+2.0pct），预计受益于产品结构优化；销售费用率为17.6%（yoy+2.5pct），主要因增加消费者培育费用；管理费用率为4.1%（yoy+0.1pct）。23Q1，公司毛利率为75.4%（yoy+1.1pct），销售费用率为15.9%（yoy+2.9pct），管理费用率为2.1%（yoy+0.1pct）。综合，22年公司销售净利率为31.7%（yoy+0.1pct），23Q1净利率为33.0%（yoy-0.5pct）。

4） 强化消费者培育，加速大单品成长。公司通过“分区精耕”，省内市场下沉将持续带来增量；省外招商铺货将贡献增量。22年，公司组建分品牌事业部，加强品牌精细化运营；国缘V系营销向C端转化，有望提升消费者接受度，将加速V3、V9成长。4月10日，定价1099元的国缘六开正式上市，开启招商，有望贡献增量。

5） 盈利预测与投资建议：对23-24年上调收入、毛利率，上调费用率。我们预测公司23-25年每股收益分别为2.57、3.21、3.89元（原预测23-24年为2.44、2.95元）。结合可比公司，给予23年26倍PE，对应目标价66.82元，维持买入评级。

2.     机构：中泰证券

分析师：范劲松、何长天

评级：买入

研报内容摘要：

1） 从动销的角度来看，公司22年实现营业收入78.85亿元，同比增长23.09%，23Q1实现营业收入38.02亿元，同比增长27.26%：整体来看公司超额完成22年初制定的全年营收75亿、净利润22.5亿力争23.5亿的日标：同时公司制定23年任务日标，2023年经营目标为总营收100亿元左右，净利润31亿元左右，公司2301实现营业收入38.02亿元，同比增长27.26%：归母净利润12.55亿元，同比增长25.20%，完成23经营目标的38.02%，同时23Q1销售回款3.4亿，同比+45.7%，快于收入增速，为全年营收增长莫定基础，展望23年来看，随着宏观环境逐渐向好，公司作为省内宴席主流产品，我们认为将在实席消费场景回补下，整体动销保持刚性，我们看好公司全年任务超额完成。

2） 从盈利能力的角度来看，公司22年实现销售毛利率76.59%，同比上升1.98pcts，23Q1公司实现销售毛利率75.39%，同比上升1.09pcts；我们认为主要系公司产品结构提升所致，根据公司公告，22年特A+/特A/A/B/C/D类产品收入同比+24.8%/+22.1%/+22.6%/+5.5%/-2.0%/-28.6%，23Q1特A+/特A/A/B/C+D类产品收入同比+25.0%/+34.1%/+32.4%/+8.7%/-5.0%，22年整体特A+类产品占比同比提升0.9pcts，23Q1在江苏省返乡潮的带动下，大众消费价格段产品动销表现较好，特A+类产品销售占比同比下滑1.1pcts，展望全年来看，我们认为公司大单品四开、对开将在实席消费场景回补下加速成长，公司持续培育国缘V9占领消费者心智，同时加强六开新品推广力度，整体产品结构提升为必然趋势，看好公司全年实现量价齐升。

3） 从利润率的角度来看，公司22年实现销售净利率31.74%，同比提升0.06pcts，23Q1实现销售净利率33.01%，同比下降0.54pcts；从费用率的角度来看，公司22年实现销售费用率17.62%，同比提升2.52pcts，系促销活动及广告投入增加所致，实现管理费用率4.09%，同比提升0.06pcts，23Q1公司实现销售费用率15.92%，同比提升2.87pcts，实现管理费用率2.08%，同比提升0.14pcts；我们认为销售费用率提升主要系公司新品推广销售费用增加所致，展望全年来看，我们预计随着公司产品结构持续提升带动毛利率上行，公司销售费用率将在规模效应下被摊薄，看好公司费用率稳中有降。

4） 盈利预测及投资建议：2023年作为公司“冲刺一百亿”决胜之年，看好公司百亿日标的顺利达成，我们调整盈利预测，预计公司2023-2024年营业总收入分别为100.56/1214.17/155.23亿元（2023-2024年前预测值为100.19/123.71亿元），同比增长27.49%/23.48%/25.01%：预计公司2023-2024年净利润分别为31.48/39.91/51.21亿元（2023-2024年前预测值为31.14/39.43亿元），同比增长25.80%、26.76%、28.33%：对应EPS为2.51、3.18、4.08元，（2023-2024年前预测值为2.48/3.14元），对应PE分别为24、19、15倍。维持“买入”评级。重点推荐。

三、绝味食品（股票代码：603517）

公司属于食品饮料行业。4月28日，公司发布2022年年报及2023年一季报。22年度实现营收/归母净利润66.23/2.33亿，同比+1.13%/-76.29%；23Q1实现营收/归母净利润/扣非净利18.24/1.37/1.35亿，同比+8.04%/+54.37%/+63.66%。

针对以上事件，本周，我们精选了民生证券、开源证券两家机构的明星分析师所出具的研报。

本周股价走势：

5月19日收盘价：38.58元，股价本周累计上涨3.68%。

1.     机构：民生证券

分析师：王言海、张玲玉

评级：推荐

研报内容摘要：

1） 22年单店表现承压，门店拓展积极。分业务看，2022年鲜货类/包装类/加盟商管理/其他业务实现收入54.4/2.1/0.7/7.3亿元，同比变动-3%/56%/11%/34%，主业鲜货类销售受疫情影响较大，主要消费场景人流量大幅下滑，公司营收下降；同时公司子公司绝配供应链受益于疫情的市场格局优化，带动其他业务实现稳健增长。同时，得益于公司疫情期间对加盟商的各类补贴扶持，公司门店疫情期间逆势扩张，截至2022年，中国大陆地区门店总数15,076家（不含港澳台及海外市场），全年净增长1362家，市场占有率和营收均保持稳定增长。

2） 原材料成本压力带来盈利水平下滑，23年利润修复可期。公司22年及23Q1毛利率分别为25.57%/24.3%，同比-6.11/-6.01pcts，均处于低位，主因原材料成本增加；23Q1销售费用率6.79%，同比-7.22pct，主要系广告宣传费用及市场补贴减少；管理费用率6.32%，同比-0.19pct；归母净利率7.54%，同比+2.26pct。消费复苏趋势下，我们预计23年单店将逐渐恢复，对加盟商的补贴也将逐渐减少，全年销售费用率有望得以下降。

3） 大力布局泛卤味赛道，供应链建设构筑行业护城河。公司通过控股廖记、参股卤江南、合资东北阿满等公司在泛卤味赛道布局，探索第二增长曲线。随着卤味市场的进一步扩张和消费者需求的增长，公司构筑的品牌矩阵将为公司带来可观的增量收益。此外，公司坚持推进供应链建设，包括上游投资原材料供应商、完善生产布局，建设多个工厂扩充产能、发展“绝配”物流等。完善的供应链布局除了提升规模效应、构筑行业壁垒外也成为公司对外投资与合作的优势之一，助力公司成为泛卤味赛道领导品牌。在超级供应链+品牌矩阵的双重推动下，公司未来业绩增速向好。

4） 投资建议：随着门店扩张、单店修复以及成本费用下降，公司23年业绩有望高速增长，对泛卤味赛道的布局也彰显了公司的长期优势。我们预计公司2023-2025年营收分别为80/93/107亿元，同比增长21%/16%/15%，归母净利润分别为8.3/11.0/12.9亿元，同比增长257%/33%/18%，当前股价对应PE分别为30/23/19倍，维持“推荐”评级。

2.     机构：开源证券

分析师：张宇光

评级：增持

研报内容摘要：

1） 主业平稳恢复，成本拖累利润，维持“增持”评级。公司发布2022年报，实现收入66.2亿元，同增1.1%，归母净利润2.3亿元，同降76.3%。公司发布2023一季报，实现收入18.2亿元，同增8.0%，归母净利润1.4亿元，同增54.4%。鸭副成本高位运行，我们下调2023-2024年并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为7.8（-2.6）、9.0（-3.4）、10.7亿元，增长233.8%、15.5%、18.8%，当前股价对应PE估值分别为32.0、27.7、23.3倍，公司长期受益逆势拓店，维持“增持”评级。

2） 收入恢复平稳，开店稳步拓展。公司2022Q4收入下滑11.7%，主因2022Q4疫情传播影响，2023Q1收入增长8.0%，主因放开后同店恢复所致。分品类看，2023Q1禽类、蔬菜、畜类、其他鲜货、包装产品、加盟商管理、其他主营业务收入分别增长4.6%、15.2%、-45.6%、8.6%、142.5%、-4.4%、13.8%。截至2022年末大陆门店数15076家，净增1362家，2023年公司将稳步拓店。同店方面，放开后有脉冲式恢复，春节后消费回归正常水平，未来有望保持逐步提升趋势。

3） 成本高位运行，费用补贴减少，利润逐步恢复。2022年、2023Q1毛利率分别为25.6%、24.3%，同降6.1pct、6.0pct，主因鸭副产品2022年下半年以来上涨所致。2023Q1销售费用率下降7.2pct，主因补贴收缩所致，管理费用率下滑0.2pct，相对平稳。公司2023Q1归母净利润同增54.4%，主因基数较低，补贴收缩，表观增速较快。

4） 经营至暗时刻已过，逆势拓店反转可期。展望未来成本压力有望逐步缓解。生态圈方面，廖记、卤江南、阿满等餐卤品牌对接情况良好，公司通过采产配等多个角度赋能被投企业，有望为公司贡献第二增长曲线。公司作为卤制品行业龙头逆势开店，宏观环境逐步恢复的背景下，有望享受行业集中度提升及门店经营提升带来的利润弹性，底部反转可期。

四、中天科技（股票代码：600522）

公司属于通信设备行业。4月26日，公司发布2022年年报及2023年一季报，2022年实现营业收入402.71亿元，同比-13.1%；实现归母净利润32.14亿元，同比+1663.98%；收入结构方面，电网建设122.77亿元，光通信及网络91.38亿元，海洋系列73.23亿元，新能源32.92亿元，铜产品50.23亿元，商品贸易18.75亿元，其他6.63亿元。2023年Q1实现营业收入82.75亿元，同比-10.92%；实现归母净利润7.68亿元，同比-24.36%。

此外，5月15日，公司公告控股子公司中天科技海缆收到丹麦Orsted Wind Power A/S（沃旭海上能源公司）的预中标通知书，确认中天科技海缆为其Baltica2海上风电项目（B包）高压交流海底光电复合缆及其配套附件预中标候选人。

针对以上事件，本周，我们精选了财通证券、中泰证券两家机构的明星分析师所出具的研报。

本周股价走势：

5月19日收盘价：16.04元，股价本周累计上涨9.19%。

机构观点：

1.     机构：财通证券

分析师：张一弛

评级：增持

研报内容摘要：

1） 海洋板块“设备+施工”两翼齐飞：海缆板块，公司突破±525kV超高压柔直海底电缆技术瓶颈，铸就行业领头羊。海工板块，公司提供全生命周期的工程总承包服务，服务海上风电项目30余个，施工覆盖主要沿海地区。

2） 新能源储能快速发展+通信光缆竞争格局改善：公司拥有“料-芯-组-舱站”全产业链式产品供应与服务，海内外订单持续放量，国内公司中标中广核、中石油、中节能、中电建等储能系统招标项目，公司2022年度储能系统采购中标量排名第二；海外中标蒙古能源部、巴基斯坦国家电网项目。通信光缆行业供需关系调整，运营商对集采的招投标策略更理性。公司光缆产品在中国电信、联通和移动的集采中投标排名分别为第一、第三和第四。

3） 国际业绩再创新高：海上风电领域，完成包含菲律宾、德国和越南等多项海缆项目验收。海光缆通信领域，公司中标巴西无中继海底光缆订单超2300km。在海上油气领域，公司相继在南美、中东获得多项重大项目。光缆领域，公司稳定给德国电信、法国以及东欧等运营商供货，海外光缆销售规模翻倍增长。

4） 投资建议：公司海缆龙头地位稳固，光通信和储能业务快速发展。我们预计公司2023-2025年实现营业收入434.5/524.1/645.5亿元，归母净利润40.8/50.3/60.4亿元。对应PE分别为12.5/10.2/8.4倍，维持“增持”评级。

2.     机构：中泰证券

分析师：陈宁玉、王逢节、佘雨晴

评级：买入

研报内容摘要：

1） 预中标12亿海缆订单，国外项目超预期。丹麦Baltica2海上风电场装机容量1498MW，项目产品需求为275kV高压交流海底光电复合缆以及配套附件，其中B包订单中标金额约1.59亿欧元（折合12.09亿元），预计从2023年6月开始执行，2026年4月执行完毕。本次预中标欧洲大长度高压交流海缆供货项目，是公司继成功执行欧洲三个高压交流海缆总包项目后的再次重大突破，将公司海底电缆产品在欧洲海上风电项目应用提升至275kV电压等级，体现了欧洲海上风电行业对公司海缆整体实力的认可，有望提升公司在欧洲海上风电行业的影响力和品牌知名度。公司是国内最早布局海洋产业国际化制造商之一，秉承“核心产品系统化，工程服务国际化”的战略方向，持续加大国外海风市场的资源投入，目前已经覆盖东南亚、中东、欧洲等市场，2022年公司完成了菲律宾高压海缆总包项目现场工作的竣工验收、德国高压海缆总包项目的调试验收，以及越南等大长度中压海缆项目的顺利交付。

2） 国内海风项目稳步推进，在手订单充足。国内海风市场，军事、航道等多重因素影响正逐步消除，多个海缆项目稳步推进，深远海项目蓄势待发。公司是国内海缆+海工龙头，承接了国内外多项能源开发和油气开发动态海缆工程项目，突破了±525kV柔性直流海底电缆、国内首套深水IWOCS脐带缆系统等关键技术瓶颈，持续铸就行业高壁垒。以江苏本土市场为基石，积极开拓山东、广东等地海风电市场。海缆领域，公司技术领先，以技术创新助力平价上网目标，形成江苏南通+盐城、广东汕尾和山东威海的产能布局。积极推动海缆出海，中标越南、中东和德国等地项目。海洋工程领域，公司成功升级“两型三船”，打造适应未来风机大型化、深远海化的下一代海上风电安装船、基础施工船。此外，公司加强油气领域开拓，产品已进入全球前十大油气公司中的七家。2023年3月，公司公告新增全球海缆项目订单21.18亿元，其中国内项目订单14.16亿元，包括了青洲六330KV、港口二PA220KV等多个项目。

3） 推动算网通信产品发展，新能源持续突破。公司通信板块围绕“产品由有线向无线延伸、由无源向有源拓展”的发展战略，新产品布局涵盖“感知、网络、平台、应用”四个层面，随着AI引领以及新一代数据中心网络架构下互联需求的增长，公司以现有光纤光缆业务为基础，推动算力网络相关产品如光模块的升级发展。新能源方面，公司已形成了以“分布式光伏引领，微电网核心技术支撑，关键材料开发，大型储能系统应用”为亮点的经营格局。在光储基础上开发新型能源，定位“光、储、氢”细分领域。此外，公司紧抓国家大力推广新能源配储应用的契机，形成“料-芯-组-舱-站”全产业链式一体化产品供应与服务。公司海内外储能订单持续放量，加速了储能业务的拓展。电网业务方面，公司研发节能、环保、绿色输电产品节能导线，提供传输损耗更低的解决方案，成为特高压输电线路节能建设的主力军，在国网、南网市场占有率保持第一。

4） 投资建议：中天科技是国内光电缆巨头，海缆与光纤光缆业务均处于国内领先地位。公司已经形成光通信+海洋+电力传输+新能源四大业务主线，海洋与新能源业务进入高成长期，光纤光缆景气回升。我们预计公司2023-2025年净利润分别为41.53亿元/50.2亿元/59.46亿元，EPS分别为1.22元/1.47元/1.74元，维持“买入”评级。

五、海澜之家（股票代码：600398）

公司属于纺织服装行业。4月27日，公司发布2022年年报及2023年一季报。2022年实现营业收入185.62亿元，同比下降8.1%；实现归母净利润21.55亿元，同比下降13.5%；拟每10股派发现金红利4.3元。23Q1实现营业收入56.82亿元，同比增长9%；实现归母净利润8.03亿元，同比增长11.07%。

针对以上事件，本周，我们精选了国信证券、东吴证券两家机构的明星分析师所出具的研报。

本周股价走势：

5月19日收盘价：7.24元，股价本周累计下跌2.43%。

1.     机构：国信证券

分析师：丁诗洁

目标价：7.5-8.1元

评级：增持

研报内容摘要：

1） 2022 年公司收入下滑 8%，促销减少带动加盟和电商渠道毛利率改善。2022 年公司收入下滑 8.1%至 185.6 亿元，净利润下滑13.5%至 21.6 亿元，直营/ 加盟/电商收入分别同比+23%/-14%/+5%，团购品牌圣凯诺同比持平。全年毛利率增长 2.3 百分点至42.9%，主要由于加盟毛利率改善、线上促销减少带动电商毛利率提升以及毛利率更高的直营占比提升等综合因素。由于期内扩张直营门店，费用率合计提升 2.7 百分点，再考虑上投资收益的减少，因此 归母净利率小幅下降 0.8 百分点至 11.1%。年末存货周转天数同比增加 65天至298天。单四季度，公司收入/净利润同比变动-19.0%/-8.5%，利润率的 提升主要由加盟渠道和电商毛利率的改善带动。

2） 2023一季度收入和净利润稳健增长，存货周转明显优化。2023 年一季度公司收入同比增长 9%至 56.8 亿元，净利润同比增长 11%至 8.0 亿元，体现稳健的复苏态势，直营/加盟/电商收入分别同比+48%/+4%/+18%，直营高速增 长主要由门店数同比增长 36%拉动。一季度毛利率同比下降 0.7 百分点至 44.6%，主要受加盟毛利率小幅下滑和其他业务的负毛利影响。一季度延续 疫情期间加强费用管控的趋势，费用率同比合计下降 0.7 百分点。一季度净利率14.1%，比去年微幅提升。公司在春节旺季期间积极处理去年末积压库存，一季度末存货周转天数同比/环比变动-17/-52 天至 246 天，明显优化。

3） 疫情期间优化品类结构、渠道升级、逆势开店，疫后效益有望释放。疫情三年海澜之家积极改革，一方面，优化产品结构，推出凉感科技、六维弹力、 无痕科技衬衫等功能性面料创新产品，增加年龄段和场景覆盖面；另一方面，在大多数同行关店的时候，公司选择逆势开店扩张，2019-2022年公司累计净开 965 家门店至 8219 家，且主要开设在购物商场。我们看好疫后经营环 境的改善加速公司产品和渠道改革效益的释放。

4） 投资建议：看好疫后改革效益释放以及集团中长期成长潜力。海澜之家作为国内大众男装的龙头品牌具有较大规模和影响力，中长期主品牌年轻化转型 升级、子品牌孵化成熟和新零售开拓将给公司中长期带来第二增长曲线；短 期值得关注的是疫情期间开设店铺的经营效益释放贡献增长，以及部分子品 牌经营改善贡献盈利。维持盈利预测，预计2023-2025年净利润分别27.0/30.4/33.9 亿元，同比变动+26%/+12%/+12%，由于公司库存健康度较高且疫情管控放开增强业绩实现确定性，估值切换后上调目标价至 7.5-8.1 元 （原为 5.1-5.4 元），对应 2023 年 12-13x PE，维持“增持”评级。

2.     机构：东吴证券

分析师：李婕、赵艺原、郗越

评级：买入

研报内容摘要：

1） 分品牌：海澜之家主品牌23Q1恢复较快。22年海澜之家/圣凯诺/其他品牌收入分别占比76.8%/12.6%/10.6%。①海澜之家：受到疫情影响、23Q1恢复较快。22年收入137.53亿元/yoy-9.1%，因线下占比较大、受疫情影响相对较大。23Q1收入48.19亿元/yoy+13.0%，疫情放开后消费场景复苏、男装需求较为刚性、主品牌回暖较快。②圣凯诺：受疫情影响较小、23Q1增速较快。22年收入22.47亿元/yoy-0.6%，职业装经营较为稳健。23Q1收入3.56亿元/yoy+16.5%，招投标进展较为顺利、实现较快增长。③其他品牌：各品牌呈分化，定位高端受疫情影响相对较大。其他品牌包括OVV/英氏/男生女生/海澜优选/海德等，22年收入19.04亿元/yoy-6.7%，各品牌由于定位不同、受疫情影响程度不同，其中英氏定位中高端婴童装、收入/净利同-21%/亏损程度略加深，男生女生定位大众童装、收入/净利同+16%/亏损幅度缩窄。23Q1收入4.95亿元/yoy+1.9%，随后续消费进一步复苏、增速有望提升。

2） 分渠道：主品牌逆势开店，线上、直营表现较好。①分线上线下：22年线上/线下同比分别+4.8%/-9.9%、占比16.0%/84.0%，线上受疫情影响相对较小、维持正增，23Q1同比分别+17.5%/+11.5%，消费场景修复后，线上增长提速、线下增速转正。②线下分内生外延：截至22年末门店8219家（海澜之家5942&其他2277家）/净增567家（海澜之家270&其他297家）/同比+7%（海澜之家+5%&其他+15%），疫情期仍维持逆势开店，受疫情影响、店效整体-16%。截至23Q1门店8121家（海澜之家5957&其他2164家）/净增-98家（海澜之家15&其他-113家），主品牌维持净开店、其他品牌处调整中，门店经营改善、预计店效同+5%。③线下分直营加盟：除圣凯诺外，22年直营/加盟收入同比分别+22.8%/-14.2%、占比17%/71%、门店分别1575/6641家（净增463/104家），直营增速较快主要来自门店扩张。23Q1直营/加盟收入同比分别+47.6%/+4.3%，门店数量分别为1604/6517（净增26/-124家），直营门店延续净增长。

3） 22年毛利率费用率均提升，23Q1库存消化顺利、现金充沛。①毛利率：22年同比+2.25pct至42.89%，其中海澜之家/圣凯诺/其他品牌同比+2.23/-2.97/-8.07pct，促销活动减少带动主品牌毛利率提升、其他品牌折扣促销加大致毛利率回落较多。23Q1同比-0.68pct至44.58%，主要系职业装竞争加剧、圣凯诺毛利率同减4.98pct。②费用率：22年同比+2.65pct至24.33%，主要系直营门店扩张致销售费用率同增2.34pct所致。23Q1同比-0.74pct至22.76%，整体变动不大。③净利率：结合毛利率及费用率变动，22年归母净利率同比-0.73pct至11.61%。23Q1同比+0.26pct至14.14%（公允价值变动为主的非经常损益同增0.14亿元）。④存货：22年末存货94.55亿元/yoy+16.44%，库存压力有所增加。23Q1末存货77.75亿元/yoy-9.19%，22年/23Q1存货周转天数分别同比+65/-17天至298/246天，随疫情影响逐渐消退、库存消化较为顺利。⑤现金流：22年经营活动现金流净额31.37亿元/同比-28.07%，23Q1同比+58.13%至14.37亿元。截至23Q1货币资金130.39亿元、现金充沛。

4） 盈利预测与投资评级：22年受疫情扰动公司业绩承压，23年消费场景逐渐恢复，叠加返工潮及男装消费相对刚性，主品牌1-2月/3月/4月以来线下流水预计同增个位数/30%/40-50%，流水逐月修复、复苏较为领先。长期看受益于行业集中度提升，公司龙头地位将进一步巩固，业绩将维持稳健增长。考虑到公司23年复苏势头较好、确定性较强，我们将23-24年净利预测由26.6/29.9上调至27.5/31.6亿元、增加25年预测值35.06亿元，对应23-25年PE为10/9/8X，维持“买入”评级。

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