A股估值榜2.0：再为A股的估值逻辑把把脉

图片来源@视觉中国

文 | 锦缎

我们在去年年底研究发布了《A股估值榜》，按照传统的几大估值方法，分类分行业对A股的上市公司进行了估值重排。彼时恰逢“中国特色估值体系”的提出，当时的“中特估”并不像目前一样火爆，更多地是大家对金融市场改革的传统认知逻辑：为配合注册制或多层级市场而兴起的概念，本质是服务企业端的融资市场。 

随着中特估忽如一夜春风来，在今年春季，在A股掀起巨大风潮，与AI并行成为最具关注度的两大行情指标。 

在中特估如火如荼的行情下，市场明显出现细分趋势。5月15日上交所发布了金融业专题座谈会，“金特估”呼之欲出。市场迅速做出反映，银行、保险迅速带领指数反攻。 

图：上交所探讨金融业估值新闻稿，来源：同花顺、上海证券报 

在这种行情加速，估值逻辑发生变动的特定环境下，如果我们继续沿用去年年底的估值逻辑，想必会刻舟求剑——特别是当期大部分低估值的行业都迎来了估值中枢的上移。因此此时此刻，我们有必要重新研究目前市场的估值状况、以及影响中特估的各种因素，并据此推出本文研究内容：A股估值榜2.0。

01 年初至今估值变化概览

首先我们要弄清楚自年初以来，A股的估值整体结构有没有发生明显的变化。我们依旧以申万一级行业的百分位图来分析，可以看到，以PE估值为依据，除了年初爆火的计算机、传媒、较为冷门的美容护理以及疫情放开优势明显休闲服务和商贸外，其余行业现值依旧处在均值以下。 

图：申万一级行业PE估值百分位，来源：华鑫证券研究 

以PB估值为依据，申万一级行业中更是仅有美容护理处在均值以上。 

图：申万一级行业PB估值百分位，来源：华鑫证券研究 

那既然PB和PE没有明显的增量，为什么要说中特估带来了估值中枢的上升呢？

我们以Choice中特估板块80支标的成分市值百分位16年至今的数据来看，就能看出明显的估值中枢上移趋势。如果说自2016年市值百分位来看经历了一波估值下行行情，到了今年年初至今，中特估板块的始终百分位突破了80%，头部企业屡创估值新高，2022年末至今，中特估板块的估值中枢出现了明显的上扬。 

图：中特估板块历史节点百分位，来源：Choice金融客户端 

同样的我们以年初至今全部A股和沪深300的市盈率估值走向也可以看到相同的结论。全A估值由年初的17倍提升至了18.2倍，沪深300由年初的11.4倍提升至目前的12.3倍。并且仅就这半年不到而言，波动的中枢分别提甚至18倍区间和12.2倍区间。 

图：全部A股市盈率估值趋势图，来源：Choice金融客户端 

图：沪深300市盈率估值趋势图，来源：Choice金融客户端 

我们再来看拆分的估值和盈利变化趋势，可以明显看到上证、中证500、沪深300等等涨幅边际贡献最大的就是估值扩张，相反盈利变化倒是成下降趋势。 

图：估值贡献拆分示意，来源：东兴证券研究所 

因此我们可以得出结论，年初至今A股，尤其是中特估板块，出现了估值中枢的整体上移，也是我们重估A股估值的主要原因，那么对于A股市场而言，中特估的体系究竟看中什么？ 

02 寻找中特估的戴维斯双击

对于中特估的概念来说，中国特色的估值体系怎么建立？轮动上涨的原因到底是为何，似乎没有一个明确的答案。我们依旧以市场为样本，来寻找在中特估概念的推行下，刺激增长的底层逻辑是什么。 

我们首先还是来看中信一级行业的估值水平，相较于年初，受益于估值中枢扩张和业绩下滑双向影响，中信一级行业的PE估值百分位出现了明显的上涨。行业中位数由年初的19.8%增长至35.2%。 

行业层面，有色金属、电力设备和新能源及石油石化的五年估值百分位依旧处于低于5%的较低水平。而建材、房地产、传媒和钢铁受业绩周期性下滑和宏观环境影响大，估值倍率出现了明显增高，五年估值百分位均高于85%。

绝对值方面，银行、煤炭、石油石化的估值没有超过10x，而年初以来大热的AIGC带动下，计算机行业估值已经接近49x，仅次于盈利能力较弱的国防军工和样本容量较小的消费者服务，排在30个行业第3名。 

图：中信一级行业五年估值百分位，来源：东兴证券研究所 

图：中信一级行业PETTM估值，来源：东兴证券研究所 

再来看个股方面，市值提升涨幅TOP20的个股中，有14支个股涉及AI概念（包括算力、芯片、光传输及语料）3支中特估股票（粤水电市值增长为非公开发行股本增加）。 

图：2023年以来涨幅TOP20个股，来源：Choice金融客户端

在中特估板块中，我们统计了同花顺中特估100和Choice中特估概念个股，样本标的133只。以各类估值体系做了统计，数据较繁琐，直接展示相关性最高的PB估值。按照趋势线逻辑，基本是年初市净率越低的个股，今年以来涨幅最高。

图：中特估板块涨幅与PB二维坐标，来源：锦缎研究院 

在PB相关性明确的前提下，我们从财务的各个维度来判断市场考量中特估行情的要素。因为数据量较大，我们分别选取了代表资产质量、偿债能力、营运能力和成长性的部分指标，通过SPSS软件降维因子分析试图去大范围寻找相关性。过程较为繁琐，我们简化为下图列示。 

图：因子分析指标相关性和贡献度部分逻辑图示，来源：锦缎研究院 

如果要解释分析过程，怕是需要一篇小论文的文字表述。我们直接说分析结果，就相关性来看，大概需要七个左右的指标共同作用，才能获得与增长的强相关性。不过单论指标而言，资产质量相关的指标，以及净债务指标和此次中特估行情关系最为密切。 

就ROIC而言，与市值涨幅之间的关系呈正态分布趋势。也就是说投入资本回报率较高，并且具备强增长空间的企业（投入资本回报率在5%-10%区间），今年以来涨幅更高。并且与净负债有强关联，净负债股权价值比与ROIC形成了线性相关。 

图：中特估年初至今涨幅与ROIC二维图，来源：锦缎研究院

图：中特估年初至今涨幅与净负债股权价值比二维图，来源：锦缎研究院 

综上所述，我们整理了寻找此次中特估行情戴维斯双击的结果漏斗，依次是中特估标的—PB估值低—投入资本回报率处于正向且目前较低有发展空间—净负债结构简单。

图：估值推理沙漏，来源：锦缎研究院 

其实如果我们没有做详实的数据统计，也能够从政策面得到信息。央企考核指标由“两利四率”调整为“一利五率”，将净利润调整为净资产收益率，本身就是对资产质量和收益质量及负债率的重新考量。 

图：“两利四率”及“一利五率”图示，来源：中邮证券研究所

基于上文，我们重新做了估值榜单。 

03 A股估值榜2.0

（1）以市盈率角度看全体个股

首先，我们还是以最基础的市盈率角度来看A股估值偏低的企业。剔除金融股和净利润为负的个股，样本容量达到了79%。与5个月前相比，结构基本相同，其中广弘控股的PE倍数明显低于前值，也是除了体外诊断、能源、基建航运外唯一一个上榜的肉制品公司。 

图：A股整体估值较低企业TOP20，来源：Choice金融客户端 

申万一级行业估值洼地的个股，就年初比较而言，有中心趋同的态势。底部的行业洼地有所提升，头部的估值高峰有所下降。 

图：申万一级行业最低估值个股，来源：Choice金融客户端

（2）以PB视角看金融行业和中特估板块

同样的，我们还是以市净率指标来看金融行业的估值概况。与五个月前不同的是，目前金融行业PB排名较低的20家企业，全部换成了银行。其中城商行的PB估值较前值下降明显，受到宏观因素制约较多。而非银金融（保险、证券）全部排在行业估值前列，金融三驾马车呈分化趋势。 

图：金融业低PB估值个股，来源：Choice金融客户端 

在同花顺中特估100样本股和Choice中特估样本股中，除了银行股外，目前鞍钢、中国铁建、中国交建的PB市净率最低。整体来看PB估值较低的个股，百分位依旧没有突破10%，估值上扬的空间还较充分。 

图：中特估板块低PB估值个股，来源：Choice金融客户端 

（3）以席勒市盈率看能源有色

对于周期性较强的煤炭、有色、石油石化行业，我们还是用近十年净利润平均值来做估值分母，这样算出来的席勒市盈率剔除了周期性的影响。较前值来看、煤炭有色的席勒市盈率估值出现了下滑，似乎并没有吹到市场特色估值的东风。而石油石化整体的估值水平有所提升，不过提升的幅度依然不算大。 

图：能源行业席勒市盈率图示，来源：Choice金融客户端、锦缎研究院 

（4）以资产质量、净负债股权比看特色估值遗珠

最后我们按照前文所探寻的中特估增长逻辑，寻找了目前处于估值低位的中特估样本。逻辑是年初以来涨幅未超过30%；PB倍数较低没有超过2x；投入资本回报率为正并且没有超过10%，具备资产质量优化的空间；净负债股权价值比较低，债务负担低。如下图所示。 

图：中特估特定条件个股图示，来源：Choice金融客户端、锦缎研究院 

04 结语：安能辨我是雌雄

总结而言：

（1）年初至今结合AI+中特估的东风，A股目前整体的估值中枢有上移的趋势。 

（2）中特估的特色估值逻辑在文字层面没有固定的定义，不过从财务层面来看，主要依循的逻辑分别为PB估值低、投资回报率为正且存在增长空间、净负债清晰压力小。整体呈漏斗状。 

（3）结合中特估，行业估值有向中枢靠近的趋势。不过考虑到今年业绩劣势被动提高了估值分位，分化的情况会加剧。 

还是我们在《A股估值榜》中提到的逻辑，所有估值都具备局限性。而市场和资本的定价也不是一成不变的，一千个读者有一千个哈姆雷特，以上观点仅限于数据层面的探讨，每个人都有自己切入的角度和对定价的理解，甚至是对中特估的理解。 

最后需要提示的是：在这里只是想分享逻辑过程和展现在台面上的基本数据，大家还是需要结合自己的定价逻辑进行判断。当然市场变化万千，如果我们仅依靠结果论以后视镜的角度审视，总能发现规律，但如果迷信规律一定会被市场敲上一闷棍。 

大家都以为看清了市场的本质，结果市场来一句：雄兔脚扑朔，雌兔眼迷离；双兔傍地走，安能辨我是雄雌——在我们看来，这是更大概率的事件。 

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