炸裂的英伟达：AI 新时代，未来已来

图片来源@视觉中国

文 | 海豚投研

英伟达 (NVDA.O) 北京时间 5 月 25 日凌晨，美股盘后发布 2024 财年第一季度财报（截至 2023 年 4 月）：

1、整体业绩：企稳，开始回暖。本季度$英伟达.US 实现营收 71.92 亿美元，同比下滑 13.2%，超此前公司指引（65 亿美元）。本季度英伟达实现毛利率（GAAP）64.6%，达到指引预期上限（63.6%-64.6%）。毛利率已经重回正常区间，表明存货处理基本已经完成。而本次财报的净利润 20.43 亿美元，同比上升 26.3%，公司利润端继续好转。

2、核心业务情况：AI 将带来业绩新成长。游戏业务和数据中心业务占公司收入 9 成左右，游戏业务仍有较大下滑，而数据中心开始企稳回升。

1）本季度游戏业务下滑 38.1%，下滑幅度有所减缓。海豚君认为本季度游戏业务继续低迷的主要原因：①全球 PC 市场的需求在一季度已然疲软，出货量下滑至 5690 万台；②虚拟货币价格虽然在一季度有所回暖，但同比仍有较大下滑；③经销商等渠道库存压力减缓，本季度对业务影响较小。

2）本季度数据中心业务同比增长 14.2%，宏观环境在一定程度上影响了大厂的开支，但近期 AI 和大模型需求的增长，又给数据中心带来新增量。

3、主要财务指标：费用率下降，带动利润释放。英伟达本季度经营费用率下滑至 35%。从绝对值看，研发费用环比也出现了下降。而在存货端已经明显好转，公司本季存货净减少 5.48 亿美元，存货压力基本已经解除。

4、下季度指引：英伟达预计第二季度收入 110 亿美元（正负 2%），同比增长 64%，大超市场预期 71.55 亿美元； 一季度毛利率 68.6%（正负 0.5%），大超市场预期 65.12%，创历史新高。

整体观点：英伟达本次财报是不错的。本季度的收入明显超市场预期，毛利率也达到指引的上限。此前市场关心的存货情况，本季度公司的存货下降 5.5 亿美元，也意味着公司此前的存货危机彻底解除。本次财报展现出，英伟达已经走出了低谷。

和财报数据相比，更炸裂的是公司的指引。英伟达对下季度的收入和毛利率分别交出了 110 亿美元和 68.6% 的指引，两项数据都将是公司历史新高。这已经不是走出低谷，而是直接走向巅峰了。下季度收入 110 亿美元，同比增长 64%，大超市场预期（71.55 亿美元）；而下季度毛利率 68.6%，同比提升 25.1pct，大超市场预期（65.12%）。

对于二季度如此超预期的指引，海豚君认为 PC 和游戏业务仍将相对疲软，而超预期主要来自于 AI 和大语言模型方面激增的需求。而今英伟达已经和 Amazon Web Services、Google Cloud、Microsoft Azure 和 Oracle Cloud Infrastructure 等提供产品和服务。而各大厂对于 AI、云等算力的需求，也将持续给公司带来成长的动力。

未来已来，英伟达的强劲指引，展现出当前 AI 和大模型的强烈需求。而本轮的科技革命，或许会比市场预期来得更快。英伟达，坐拥全球最强算力，将在 AI 浪潮中尤为受益。

当前粗看 PE(TTM) 已非常吓人，超 100 倍。但基于最新指引，海豚君估算盘后大涨 25% 后，对应的今年前瞻 PE 大约 50 倍左右，公司在景气周期中处于 50-60 倍的 PE 也相对合理。

而且从目前的节奏来看，英伟达炸裂的业绩预告已经确定了它作为互联网迈入 “AI 新时代” 时不可或缺、无法取代的基础设施，英伟达的投资逻辑正在演变成 “景气度” 投资：

大家应该对宁王、特斯拉景气度投资的情况还印象深刻，景气度投资时候只要业绩持续边际向上，拐点危险，很可能是一边贵得高不可攀，一边还会涨得让人懊悔不已。

长桥海豚君对英伟达财报的具体分析，详见下文：

01

1.1 营业收入

2024 财年第一季度英伟达公司实现营收 71.92 亿美元，同比下滑 13.2%，超此前公司指引（65 亿美元）。

公司本季度收入仍有下滑，但下滑幅度有所减缓。本季收入下滑是受游戏业务同比下滑 38% 的影响。

展望第二季度，公司收入迎来暴增的表现。英伟达预计第二季度收入 110 亿美元（正负 2%），同比增长 64%，远超市场预期的 72 亿美元。海豚君认为在 AI 等需求的带动下，公司二季度有望走出低谷，再创新高。

1.2 毛利率（GAAP）： 2024 财年第一季度英伟达实现毛利率（GAAP）64.6%，达到指引预期上限（63.6%-64.6%），本季度报表上的毛利率已经回到了公司正常水位。

公司之前毛利率的骤降，主要是公司进行了存货减计的处理。而今毛利率重回 60% 以上，表明公司对存货的处理已经告一段落。结合公司的存货情况也能看出，英伟达本季度的存货不再走高，下降至 46.11 亿美元。

英伟达对第二季度的毛利率预期能回到 68.6%（正负 0.5%），大超市场预期（65.12%），二季度公司的毛利率也有望创出历史新高。存货的压力已然不再，而公司在 AI 等需求的带动下，盈利能力有望继续走高。

1.3 经营指标情况

1）存货/收入：本季度比值 64%，环比下降 21pct。公司本季度存货开始下降至 46.11 亿美元，存货去化取得明显效果。海豚君在上季度财报点评《熬过周期劫，又逢 ChatGPT，英伟达信仰回归》中提到，“英伟达过往积压的存货已有明显消化，新增的部分主要以主流产品备货”。而今走出低谷的英伟达，存货也不再是担忧的问题；

2）应收帐款/收入：本季度比值 57%，环比下滑 6pct。应收账款占比下降，公司收账情况继续向好。

02 核心业务情况：AI 将带来业绩新成长

由于游戏业务的低迷表现，2024 财年第一季度英伟达数据中心业务仍是最大的收入来源，占比接近 6 成。而游戏业务在企稳后，在公司各业务中的份额重新拿回 3 成份额。

游戏业务和数据中心，仍是公司最为核心的业务，两项合计收入占比达到 90% 左右。

2.1 游戏业务：2024 财年第一季度英伟达游戏业务实现营收 22.4 亿美元，同比下滑 38.1%。公司认为是受宏观经济的影响和降低出货量以平衡渠道库存的影响。

而海豚君认为本季度游戏业务表现低迷的原因主要是：

①全球 PC 市场在一季度仍然低迷，并未出现回暖的迹象。根据 IDC 最新的数据，2023 年一季度全球 PC 市场出货加速下滑，仅有 5690 万台，同比下滑近 30%。而由于显卡在游戏领域的应用主要用于 PC 端，而在后疫情时期的市场对 PC 的需求明显回落，直接削弱了市场对游戏显卡的需求；

②虚拟货币价格影响挖矿需求，间接影响游戏业务。由于挖矿和游戏一样，两者都有高算力的需求，所以一部分显卡被用于挖矿。某虚拟货币为例，期货报价去年同期有 4w 美元以上，而一季度仅在 2w 美元左右。价格回落，需求也同比下滑。但相比于去年年底 1.5w 美元的价格，一季度环比仍有一定的回升。

③经销商囤货的影响，已经不大。经历前几个季度的存货去化，经销商的库存压力也有明显改善。经销商的库存对出货影响已经不大。

海豚君认为本季度游戏业务仍有较大下滑，主要还是因为宏观环境变化，对 PC 市场的需求造成的影响。

2.2 数据中心业务：2024 财年第一季度英伟达数据中心业务实现营收 42.84 亿美元，同比增长 14%。本季度英伟达的数据中心业务再创新高，主要得益于对生成 AI 和大型语言模型需求的增加。

数据中心业务企稳回升，是很好的迹象。本来市场担心大厂收缩开支的影响，在 AI 等新需求的带动下，已经一扫而过。得益于 AI 的和大语言模型的需求增长，市场对英伟达 A100 及 H100 的芯片需求大增。

对于公司给出的下季度 110 亿美元的强劲收入指引，海豚君认为这主要来自于数据中心需求的放量增长。而在下季度英伟达数据中心业务的增长，也将重新提速。

2.3 汽车业务：2024 财年第一季度英伟达汽车业务实现营收 2.96 亿美元，同比增长 114.5%，这些增长主要来自自动驾驶和人工智能驾驶舱解决方案的收入。

在新能源车的带动下，公司汽车业务再创新高。随着自动驾驶等应用的持续渗透，汽车业务有望给公司带来新的成长性。

虽然汽车业务增长很快，但本季度收入份额仍仅有 4.1%。当前英伟达的成长情况，主要还是受数据中心和游戏业务的影响。

03 主要财务指标：费用率下降，带动利润释放

3.1 营业利润率

2024 财年第一季度英伟达营业利润率回升至 29.8%，向合理区间靠拢。本季度营业利润率的回升，主要是费用率的下降带来。

从营业利润率的构成来分析，具体变化情况：

“营业利润率=毛利率 – 研发费用率 – 销售、行政等费用占比”

1）毛利率：本季度 64.6%，同比下滑 0.9pct。经历存货处理后，公司毛利率基本回归正常水位。这也意味着，公司的存货也回归合理区间；

2）研发费用率：本季度 26.1%，同比上升 6.6pct。从去年二季度开始，公司整体提升了研发支出。而环比来看，本季度研发费用的绝对值有所减少，公司对研发费用有所控制；

3）销售、行政等费用占比：本季度 8.8%，同比上升 1.7pct。销售费用随营收会有一定的变化，而行政费用的刚性表现使得整体费用率有所上升。

去年同期公司有一笔 13.53 亿美元的终止收购成本，这直接拉高了去年一季度的经营费用，导致营业利润率出现较大下滑。而本季度公司费用率较上季度，费用率端都有明显下降，从而促使营业利润率的继续回升。

公司二季度经营费用指引仍高达 27.1 亿美元，相比于一季度有所提升。结合营收指引，二季度经营费用率有明显下滑，下滑至 24.6%。收入端的高速增长，直接将费用率降至历史较低水位。

3.2 净利润（GAAP）率

2024 财年第一季度英伟达净利润 20.43 亿美元，同比增长 26.3%，本季度净利率环比回升至 28.4%。本季度公司的收入端开始企稳，毛利率也回到了合理区间。费用端的下滑，直接带动利润端的回暖。

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