光伏观察：隆基失其鹿，天下共逐之

图片来源@视觉中国

文 | 证券之星

1979年的夏天，美国总统吉米·卡特在白宫屋顶新装的太阳能系统前进行了一番演讲，此时正逢世界石油危机，他用慷慨激昂的演讲向世界表示：太阳能，才是未来！他决定，要在2000年的时候，使太阳能利用占到美国能源消费的20%。

然而，2022年美国太阳能发电量增长25%，仅占总发电量的4.7%。与之相反，中国作为发展中国家的光伏发电占比已达到了15.31%，远超发达国家水平，也将圆了当年美国画的“大饼”。

光伏发电是建设新能源电力，重新调整能源生产和消费结构的核心，是纯粹的“绿电”之源，代表着能源发展方向。作为高景气行业，近期光伏板块的股价表现倒与真实世界中如日中天的订单增长毫不相干，这究竟是何原因？要弄清楚原因，我们从隆基说起。

押中单晶硅，隆基登顶

李振国是隆基集团的创始人，在历史照片中他戴着一副金丝边眼镜，双眼炯炯有神，给人一种乐观的感觉。在2005年他便对新能源寄予厚望，“当光伏具备足够的经济性时，光伏能源能够承担起修复地球的重任。”

就在那年，李振国的一个决定奠定了如今隆基的行业地位。

光伏领域早在1954年，贝尔实验室研制出了世界上最早的硅片电池之后，关于单晶硅还是多晶硅的争论便已经开始了。由于物性差异，单晶硅比多晶硅具有更高的转换效率。而多晶硅由于其成本相对低廉，在相当长的一段时间内都将是光伏市场的主流。

李振国那时毅然地站了出来，将目光投向了单晶硅！他与生俱来的睿智告诉自己：我只了解单晶硅，一辈子就会干这样一件事！隆基所要做的，就是一丝不苟地论证与试验。他拉拢了钟宝申这位商业嗅觉敏锐的人，制定了详细的策略，组建了一支不断测试硅单晶的团队，在倾向于硅单晶的同时，将目光投向了当时尚未成熟的金刚石线切割技术。

2017年，金刚石线切割工艺在工业上得到广泛应用。同时，硅单晶拉晶工艺也取得了长足的进步。拉晶工艺的升级，拉晶炉的改造，让隆基的生产效率和成本，都得到了进一步的提升。

在“领跑计划”的推动下，2015年以来，主流终端电站大幅增加了单晶硅的使用率，同时隆基公司也开始大规模推广 PERC单晶电池。一年之内，单晶硅的市场份额增长了一倍，以势不可挡之势取代多晶硅。根据中国光伏产业协会的数据，到2020年，光伏单晶硅的市场份额已经超过了90%。这就意味着，光伏单晶已经成为市场上的主导技术路线。

此时隆基通过单晶硅的技术突破，终于迎来了自身的高光时刻。从2012年上市至2022年，隆基净利润从亏损0.53亿元变成盈利近150亿元，成为国内光伏龙头。

优势已松动，隆基失其鹿

在2020年时隆基净利润85亿，第二名通威股份净利润仅36亿，不到隆基一半。2021—2022年是光伏行业快速成长的两年，隆基反而在这两年失速了，公司总营收虽然突破了千亿，但是利润在三年间被通威股份和大全能源等上游企业超过。

表面上是市场出现了“拥硅为王”的现象。其主要原因是阶段性供需错配。2018—2021年多晶硅盈利状况不佳，导致企业扩产热情减退，新增产能有限，双碳背景下全球光伏装机需求迎来加速，供需紧张导致硅料价格持续上涨至近十年新高。

原材料价格上涨影响整体行业，影响龙头地位的内在原因或是隆基绿能技术优势带来的规模优势、成本优势正发生松动。

2022年前三个季度隆基硅片的单瓦净利还存在优势，从第四季度开始，TCL中环的盈利能力就超过了隆基。近年硅片环节产能扩张规模较大，后续随着多晶硅供应量释放，硅片环节竞争预计将加剧。

而且，隆基光伏出口的份额也正被竞争对手侵蚀。

以隆基的竞争对手TCL中环为例，2022年末晶体产能达140GW，硅片外销市场市占率全球第一。随着优势产能继续投产与技术能力提升，预计2023年末TCL中环晶体产能将达到180GW，继续保持全球单晶规模优势。隆基的产能优势有可能在今年达到190GW重新超越，但是原来制霸行业的规模优势已经不存在了。

在技术路径的选择上，隆基在这两年也遇到了瓶颈。2022年，光伏组件商在高效电池环节竞争激烈，搭载高效电池的组件新品频出，不断刷新过往转化效率的记录。

与此同时，在这一年来，晶澳科技、晶科能源 、天合光能和通威股份等头部大厂纷纷选择布局N型电池产能。从一线厂商的决策上看，似乎N型电池已是大势所趋。

不过，隆基却选择了在P型基础上的HPBC新技术，打出差异化竞争策略。隆基绿能总裁李振国在此前直言“TOPCon技术路线为过渡性技术”。HPBC全称混合钝化背接触电池，目前量产效率突破25%，叠加氢钝化技术的PRO版本效率达到25.3%。

然而，选择N型电池的天合光能量产效率也达到了25.3%，成本预计在今年上半年与PERC持平，N型TOPCon电池组件相较于PERC更具备经济性。可见，隆基深度研究了近三年的电池技术并没有技术性能的绝对优势，只能通过差异化的方式来缓解竞争压力。

规模优势、成本优势、技术优势近一年逐步丧失，或是导致隆基绿能股价持续下跌的原因。市场给行业龙头有估值溢价，当隆基逐步失去行业龙头的超然地位，龙头高溢价的估值也就随之回归。

行业高景气，天下共逐之

虽然在资本市场，光伏板块近一年来持续弱势下跌，但从2023年一季度行业头部企业营收利润来看，行业依旧处于高景气状态。

“十四五”规划中的宏大装机容量目标背景下，光伏行业近些年持续高景气度，处于人人有饭吃的阶段，各路草莽英雄各显神通争抢蛋糕。仅在去年，就有70余家上市公司跨界投资光伏，一大批外行涌入光伏行业，这完全不像是一个高科技行业的门槛，而今年光伏投资热带来的“追光”大潮仍在持续。

就在前不久的2023年上海光伏SNEC展会参会人数超50万人、参展企业3100家+均创新高，这惊人的数字已创了历史之最。

火爆的场景，传递行业超高热度的同时，也引发市场“过热”担忧。市场上近期流传的消息：一是天合光能董事长高纪凡说，中国光伏产业面临产能过剩、技术迭代和国际环境三大挑战。二是隆基创始人李振国关于对行业未来需求和发展格局非常悲观的内部讲话 “小作文”，随后被隆基辟谣。 “小作文”虽然被辟谣了，但市场依旧心存顾虑。

在这些因素的影响下，光伏板块成为上半年股市表现最差的板块之一，但对于当下光伏行业产能过剩的问题，笔者认为要辩证地看：

光伏行业进入产能过剩阶段吗？

去年供需错配，上游硅料出现大幅涨价，头部硅料企业处于大幅扩产周期，2023年多晶硅产能较2022年增长近一倍，需求不足的趋势在今年已被打破，硅料价格持续下跌，从上游开始传导的价格战已开始。五月以来，TCL中环已两次下调硅片报价，目前其150μm厚度的P型182尺寸的硅片价格已下调至5元/片。5月29日，隆基也开始下调两款硅片价格，降幅达30%，光伏上游产能过剩已是事实。

• 产能过剩是末日吗？

隆基创始人李振国曾经说：凡是人能生产出来的产品，短缺是暂时的，过剩才是常态。

现在中国制造业有多少企业能宣称，在手订单充足，产能利用率达到峰值。大多数制造业都处于产能过剩的状态，产能过剩并不是行业末日。

产能过剩是常态，过剩多少是大问题。从当前各光伏企业公布的订单情况，需求依旧比较旺盛，仍处于高产能利用的状态，导致光伏行业处于群雄逐鹿状态，有不少企业仍在扩大产能，这种状态持续越久，产能过剩程度就越严重，之后的洗牌越残酷。

• 光伏推演：供需何时平衡，乱局何时终结？

无论景气度多高，作为周期行业，光伏的高光时刻很难长期维持，产能爆发后，一旦需求开始下滑就将进入残酷的洗牌阶段，证券之星上市公司研究组尝试推演之后的行业变化。

光伏需求何时放缓？需求放缓后，供给如何出清？供需平衡后，行业会产生什么样的变化？

• 光伏需求何时放缓？

国家能源局预计，到2025年，我国风电和太阳能发电量将在2020年的基础上翻一番，在全社会新增的用电量中，可再生能源电量将超过80%。从这数据来看，国内光伏需求井喷时期仅剩下两年不到，之后国内的需求或将放缓。

除了国内还有海外需求，作为中国拥有完全自主知识产权、最完整的产业链，占据了全球各环节80%以上份额，中国光伏企业的竞争力在世界范围内都是首屈一指。出口海外能延续产能需求，但在地缘政治影响下，具有一定不确定性。

需求放缓后，供给如何出清？

就算海外需求能持续，国内需求放缓也会给行业带来剧烈变动。

在一个新玩家疯狂涌入、大部分企业都在扩大产能的行业，需求不增长就会疯狂内卷，若需求小幅回落就直接进入洗牌阶段。比如1000亿的市场需求，如果降到800亿，这种情况不是20%企业倒闭或者企业都下降20%营收就结束了。头部企业会投入更多销售费用或降价打折来稳住营业收入，保持市场占有率，行业内卷加剧，前几名头部企业打价格战，后面80%的企业都会进入利润持续下降状态。但没有人会眼睁睁地看着自己沉入水底，后面的企业会各种方式拼命挣扎，加剧行业内卷，直到头部的企业也开始亏钱，最终是头部企业收缩产能、超过50%的企业关门，行业供给降到600、700亿的水平，活下来的企业市占率提高，行业进一步集中，再进入恢复增长阶段。

复盘2012年的光伏价格战，战况十分惨烈。那一年欧美国家发起的“双反”调查，如同突降一场暴雪，将中国光伏产业迅速卷入寒冬。内需不足，外需大幅萎缩，光伏产能严重过剩。2007年，多晶硅价格持续上涨，超过300美元/公斤，到2011年底却跌破25美元/公斤。

当年行业头部公司的经营数据开始大幅恶化，协鑫集成的销售净利率甚至夸张跌到-106%，大部分头部公司的净利都大幅下降至负数，有些企业甚至退出了历史的舞台。

大多数头部企业进入亏损状态，行业才到出清时。经历巨亏后的两年，光伏行业的公司才恢复到正常的盈利水平。

那在产能严重过剩残酷洗牌前，是否有技术突破诞生新的龙头，提前终结乱局，赢家通吃？概率很低。

现在的时代背景与隆基当年推出单晶硅技术时有着天壤之别。当时光伏行业出清，玩家较少，单晶硅的技术突破给行业带来效率的质变，隆基随之成为行业引领者。然而如今每条技术路径，光伏的头部公司均有布局，押单一技术的公司越来越少，一旦有一个技术方向突破，其他企业也能快速跟进，大概率无法复刻隆基当年的创举。

其次，光伏技术已进入瓶颈期，要重大突破的概率也较低。当前电池环节最有希望实现降本的HTJ技术并不具备优势，因为HJT的瓶颈就是耗银量。HJT的每片耗银量是perc的两倍，如果按照2030年全球装机1000GW的保守估计，使用perc技术的2030总银耗量是2021年的6倍，而使用HJT技术的耗银量2030年是2021年的10倍以上。其他的创新方向更是进展很少，比如钙钛矿技术路径如今降本增效仍任重而道远。

所以，光伏行业最终重复产能严重过剩、残酷洗牌的出清过程是大概率的事件。

供需平衡后，行业会产生什么样的变化？

行业更集中，形成少数巨头的时代。

投资者关注的核心是什么样的企业能存活下来，因为存活下来的企业将享受行业集中的红利，如同当年的家电三巨头。

根据历史回溯，经营激进，在行业弱周期前盲目扩产，市场份额不足，负债率高，现金流紧张的公司会在行业洗牌时被淘汰。

经营稳健、现金流健康、具有较强融资能力的公司更有底气，从财务数据上看，货币资金、负债率，现金流健康的光伏上市企业。

从最新2023年一季报数据来看，隆基绿能、通威股份、天合光能等多家头部公司的基本面数据较稳定，货币资金的储备量都在50亿以上，较为健康。

产能严重过剩对周期行业就是一场场渡劫，渡劫后活下来的企业升了一级，金丹变元婴，元婴变大乘。渡劫存活下来的企业，在后续渡劫成功的概率就更大。

当“惊涛骇浪”到来时，相对近些年新进来的光伏玩家，这些曾经经历过2012年行业大逃杀，最后生存下来的“卷王”们理应更值得信任。就算在将来经历残酷洗牌，光伏的竞争格局很难有颠覆性改变，隆基绿能、TCL中环、晶澳科技等大概率也会处于行业头部位置。

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