腰部管理人的“变形记”

“这个世界可能不需要那么多投资机构，也不需要那么多投资人。”钟鼎资本创始合伙人严力最近的一句话像一声炸雷，惊醒了行业里许多装睡的人。

对于超头部和头部机构来说，行业从来就没有寒冬，日益凸显的马太效应反而让事情变得更容易了些。 

在近期的一场行业大会中，头部机构的合伙人们统一拿出了“自信、积极”的态度，来应对当下的“困境”：他们表达自己如何睿智地看透了变化时代中的不变，淡定地介绍着自己机构针对性的策略调整，乐观地预判着当红行业中的巨大机会，同时回顾着自家是如何取得了高额收益以及如何给LP交上了一份满意的答卷。

一场大会看完对行业增添不少信心，但转头又难免心生焦虑，部分机构在前所未有的疯狂内卷中甚至连生存都成了问题，据中基协发布的统计数据，截止至今年五月中下旬，本年度已注销私募基金1779家，其中包含私募股权/创业投资相关管理人1230家 。

过去常说一家企业的发展要顺应市场规律，投资机构也理应如此，不仅要适应市场规律，更要适应铁打的自然规律——物竞天择，适者生存。

这些不适应者的离场或许在讨论中只被一句“行业出清”轻描淡写地带过，但值得我们警醒的是，淘汰还未结束。

相比头部的泰然自若和尾部的销声匿迹，腰部反而是最易阵痛的。在钛媒体创投家近期接触的几位典型“中腰部”基金管理人中，有的个人状态较为极端，看淡行业前景索性直接“退役”在家带孩子，顺便给朋友创立的AIGC公司做起了外部顾问。

不过，更多的中腰部管理人，在生存的问题上给出了多样且远超预期的答案。

FA化：先拿份额再募资的“FA”

在中关村某园区的一座独栋小楼里，钛媒体创投家约见了一位管理人A。有些出乎意料的是，A公司装修风格十分“会所”，办公室桌面上摆了一座巨型根雕茶台，背后更是壁挂了一幅范曾亲提的书法——“澄怀观道”。

四年前，A从一支国内超头部人民币机构离职，创立了自己的投资机构。我们例行问了基金的常规信息： A的机构成立四年，管理规模5个亿，总共投了11个项目，IPO了3个，账面IRR高达170%。“我们之前基本不跟媒体接触，这一两年成绩还不错，想出来破破圈。” A表示。

数据已经充分说明，我们面前的这位管理人A，是一位资深的专项基金管理人。

A的专项基金人员架构十分精简，甚至没有分析师和投资经理，“我们投的项目不多，也不需要大范围地去找项目。基本上只投已经跑出来的绩优项目。”

为什么能投进其他机构削尖脑袋也难进的项目？这个问题，A的回答有些模糊“这个时代，再深的行业研究也敌不过人脉”

A并非个例，行业内也会经常听到投资人的抱怨：因为和某公司的创始人不是老相识，根本拿不到份额，这种声音甚至出现在一些超头部机构的周会上。而像A一样的专项基金管理人，却能单凭自身背景，拿到不少当红项目的份额。这对于大部分投资人来说，多少有点“不公平”。

不过，股权投资这个行业从不讲究“公平”。

与市场化盲池机构的管理人相比，专项基金的管理人所需具备的核心能力，从挖掘潜力项目转变为搞定绩优项目的份额。对于某些LP来说，这何尝不是一种风险更低，回报更快的投资方式？

“是的，我们能搞定好项目的份额，自然不愁LP。”A表示：“我们的LP较为固定，大多是高净值和产业资本，会持续出资我们的新基金。”

拿到绩优项目份额后转卖给资方，专项基金的运营模式似乎越来越FA化。但A并不这样认为：“我们和FA完全不同，FA是一锤子买卖，我们是长期股东，除了基金管理费，也享受退出收益。”

然而值得一提的是，现在头部FA早就不是一锤子买卖了，他们也会长期跟踪服务一家公司，其自募的跟投基金同样能收获项目的退出收益。 和专项基金之间的差异，并不如A所认为的那么大。 

虽然目前没有任何公开数据称近年来到底有多少专项基金募集成功或者专项基金的投资收益有多高，但从体感而言，今年有不少隐藏专项基金浮出水面，并开始改变传播策略，试图在洗牌期抓住更多机遇，即使不求规模扩大几倍，多找到几个LP也是好事，毕竟LP太固定的意味着募资天花板不高、资金来源渠道少。

CVC化：产业外挂的“CVC平台”

管理合伙人B出身二级市场头部券商，专注生物医药行业十余年。离开二级市场后，B在上海靠郊区的地方租下了一座办公楼的顶层，成立了一家VC机构。凭借其十余年的产业积淀，B的机构完成了一个非常精妙的投资生态闭环。

首先是LP，B的LP们中有几家国内行业排名前十的制药和器械大厂，单拎出一个来都是震动行业的存在，而这些巨头LP们已经稳定、持续地出资了B的6期基金。

其次是portfolio，“我们不少明星项目来自于产业方LP的推荐，其中一些是LP的长期合作伙伴。”B在聊到portfolio时直言：“除了财税法人力这些通用性投后服务之外，我们还联合LP给被投企业带去产业赋能，这也是能够参与进明星项目的核心竞争力。”

当然还有稳定的退出渠道，“除了已有上市计划的几家企业外，剩下的被投我们都在持续地为他们寻求外部并购机会，有几家已经在和我们的产业方LP对接了。”B提到。

听完B的描述，彷佛看到了一份逻辑完美闭环的BP，从进货到加工，再到出货都无比稳定安全，在钛媒体创投家看来，他们更像是外挂在产业集团之外的“CVC”平台。

然而这类机构并非少数，他们的共性是，核心合伙人都有着深厚的产业背景、在产业里有自己的生态圈、基金最初的LP和投资组合也都来自于这个生态圈的龙头企业。

稳定的产业LP提供的不仅仅是稳定资金，更是机构不用为了满足不同LP的诉求，被迫不断调整投资策略。而专注的策略成就专注的机构。这类机构聚焦在某一垂直赛道上的时间和深度普遍远超大部分综合类机构。因此，他们在垂直赛道上的项目捕捉能力也是一骑绝尘。

B机构的存在也引起了一个新的问题：为什么越来越多的产业LP不愿意在体系内成立CVC？

“一是产业链上的身份限制，对传统CVC来说，再好的标的，如果在竞争对手的产业链上下游，非常难拿到份额。另一个原因是产业LP相信我们这些市场化机构管理人的专业能力，产业方也会期待超额收益。”B回答到：“可能看到互联网巨头战投部门的独立和裁撤，也是其中一个原因。”

LP化：怀揣直投梦想的LP们

或许从乙方变甲方也是一种解题思路。

C在几年前还是投资圈里活跃的青年合伙人，成为合伙人之后，接踵而来的募资压力让C有些喘不过气，原想在投资上作出一番成绩，现在却天天为找人要钱发愁。

多番思虑下，C辞去了合伙人的职务，转去做了家办基金管理人。目前，C管理了几支香港的家族联合基金，平时除了当头部机构的LP，也会在重点行业和优质项目上做一些直投。

在C看来，这个身份似乎很符合自己的职业预期：不用为募资发愁，也能在一线出手，保持对市场的敏感度。

好差事自然是少数，有数据显示，在2007-2021年期间，入选的30家家办向单个GP出资次数的平均值约为2.16次，最大连续出资的均值约为6.67次。这意味着在家办的世界里，信任最重要，不是每个投资人都有契机取得家办的信任。

不过，2022年有超80%的全球家办投资于私募股权，在这些家办中，有69%的家办将私募股权视为回报的主要驱动力，也有越来越多的家办开始亲自下场做直投，对直投人才的需求自然加大，机会也就变多了。

当然，专业投资机构的优势也不是家办一天两天就能弥补的，仅从收益的角度来说，专业GP拥有足够的数量portfolio，风险和收益趋于平均，而家办的直投收益是0和1的体现，中间没有缓冲，对于直投再有执着也要考虑回报的平衡，这也对家办基金管理人的个人能力提出了更高的要求。

今年国内资本市场中政府引导基金大放异彩，做引导基金的管理人也不失为一个明智的选项。

D去年从美元基金离职，发现地方金控对市场化人才求贤若渴，加上近两年美元基金的投资方向不像从前那么“飘”了，非常符合政府的期待。能力图谱和人脉资源都十分匹配，很快就成为了一家地方金控平台的基金管理人。

有时候选择大于努力，对D而言，在美元机构式微的大背景下，比起留在美元机构无休止地内卷，似乎换去人民币的主战场更为合适。

“虽然待遇比之前低了一些，但是焦虑缓解了不少。”

写在“变形”之后

如果把头部管理人比做全能的六边形战士，这些腰部管理人的更像是在某一两个维度有着卓越数值的偏科生。

偏科生想要在这个充满不确定性的环境中生存，唯有因地制宜，认清自身优势，深度绑定能够补足短板的资源，才能出奇制胜。

无论是FA化、CVC化还是LP化，这样的变化本质上是GP角色的一种褪色与变形。

但对于本就在腰部的的大多数管理人来说， 顺势，则厉兵秣马、开疆拓土，去搏一搏天下诸侯之位；逆势，则精兵简政，偏守一隅，屯粮筑墙，以待时机之变。也不失为一步以退为进的妙手。

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