红杉资本分拆，美元基金凉了吗？

作者｜曹众

编辑｜陶天宇

“时代的车轮滚滚向前，碾过了无数的古老和新生的生命，它一直向前，永不停息，而我们这些生灵，却总是在车轮的响声中惊惶失措。”

—-托马斯·哈代《往日的巨人》

红杉中国独立了。

美元基金传统的募资渠道也进一步关闭了。

一石激起千层浪，如果是巨石呢？当这家中国风险投资行业最具有代表性和引领的机构做出了自己的选择，中国的创投圈或许需要铭记这个时刻，它代表了美元基金将要也必须彻底告别旧日辉煌重新寻找自己的定位和方向，也代表了置身事内的我们需要审慎的思考，我们从哪来，又要往哪去的问题。

| 时代的电梯是谁在驱动

先看一条明线，时间回拨到上个世纪，1981 年IBM推出第一款个人电脑，标志着计算机行业开始进入高速发展期，也为风险投资行业带来了机遇。

从上世纪90年代开始，互联网的商业化进程加速，Amazon，eBay成立，Netscape在纳斯达克上市。同时间风险投资行业开始蓬勃发展。

2004年6月硅谷银行组织包括红杉，凯雷，经纬，KPCB，NEA等20余家美国知名风险投资机构来中国考察。了解中国的投资环境、市场机会和相关的政策法规。随之而来的，红杉中国，启明，光速中国，DCM中国纷纷成立。

再之后的故事就耳熟能详了，腾讯，阿里，京东，美团，字节跳动，拼多多，快手，美元VC几乎包揽了所有的中国互联网巨头，在中国互联网传奇史上留下浓墨重彩的一笔。

中国互联网的发展究其根本不是人口红利，而是城市化进程叠加WTO后带来经济发展的结果。没有经济，再多的人口并无济于事。或者说，互联网本身具有的创造流动性的能力与城市化进程和WTO所需要的流动性产生了完美契合。高速发展的城市化进程改变了社会群体结构，并在WTO开启了信息，贸易，货币，人的流通性需求后，将国内市场与国际市场接轨，构建了新的网络，释放了能量。

再看一条暗线，2004年美国组团考察，背景之一是出于中国加入WTO后的蜜月期，主导商业力量的务实派，一方面相信深化中国的市场经济改革与美国和国际社会都是好事，并且期盼经济的自由化会逐步进入更加开放的状态。另一方面则相信中国的崛起将为美国的公司创造商业机会，同时巨大的市场和变革下带来的调整也是淘金机会。所以初期的美元基金非常喜欢听模式故事，这是中国的雅虎，中国的谷歌。

随着谷歌退出中国等若干限制政策带来的案例，同时对于进一步开放的幻想破灭，这个群体中的相当一部分人会认为让中国加入WTO帮助中国经济实力提升是一个错误。

而2020年4月的自曝财务造假，曾经被神话的一只中概股从神坛跌落，在国内社交媒体热闹喧嚣着“骗美国人的钱，请国人喝咖啡”这种畸形言论的时刻，美国证监会正式提醒投资人不要投资中概股。

进入2022年，根据《Wall Street Journal》（华尔街日报）的报道，美国议会提起一项新的法案，旨在限制美国的大学捐赠基金，养老基金，风险投资行业等向中国在关键领域和赛道进行投资，《Wall Street Journal》也曾在另一篇报道2020年以来对中国半导体行业的投资中提及红杉美国在中国投资数据，红杉美国表示其投资部门专注于不同的地域，各自独立团队独立决策，并拒绝进一步置评。

在明线里，互联网与资本结合，再进行区域扩张，就是互联网发展与风险投资发展的基本盘。但是暗线作为推动的核心力量，本质是资本主义在私权与冒险精神下进行商业扩张，却因夹杂不切实际的幻想破灭而逐步积累的敌视情绪。某种程度来说，在现在大环境下，这并不是人力可调和的。

在美国时间6日上午Forbes（福布斯）最新关于红杉拆分的报道中分别对三位投资人的咨询后总结的。 “They cited conflict between the funds’ respective startup portfolios, brand confusion as they diverged in strategies and increasing complexity of maintaining centralized regulatory compliance as factors — while acknowledging, but attempting to downplay — a frostier geopolitical environment.”（他们提到了基金间各自的初创公司投资组合之间的冲突，在策略上的品牌混乱，以及考虑到保持集中监管合规的复杂性——同时承认，但试图淡化—— 一个更加寒冷的地缘政治环境。）也侧面佐证了那些不可说的原因可能产生的影响。

查理芒格说过“宏观是我们必须接受的，微观才是我们可以有所作为的。”红杉中国的独立，绝不会是孤例。中美共享品牌但团队各自独立的机构首当其冲，更艰难的将是团队仍然协同一致的机构。但无论动机与达成一致的处理方式，当结论发生的时候，我们需要考虑这种巨大势能下的惯性带来的结果，同时也不得不相对悲观的需要承认，美国的LP，凉了。

| 下一站，东南亚or中东

让我们把视角转向东南亚，尤其是新加坡。新加坡联合早报曾报道过，在2018年新加坡约有50个家族办公室，而截止2022年第一季度，新加坡已经在册有800家家族办公室。根据坊间传闻，新加坡金融管理局待批的家族办公室申请多达600家。在过去4年成立的家族办公室疫情的全球性封闭与中美贸易战后的多重影响，使得2022年8月在新加坡举办的Super Return成为了国内美元GP的聚会。位于会展中心旁边的金沙酒店房价放飞了自我，可热闹与喧嚣之后，一年过去了，募资成功的声音几不可闻，为什么？

事实上新加坡新增大量的家办是由互联网和移动互联网阶段完成财富积累的群体构成。也就是上一个周期中我们说坐着电梯上来的人。坦白而言，绝大部分的人既不知道，也不需要知道财富从何而来（本质上也是鲜有成功的连续创业者的原因）。但是当其身份向LP转换的过程中，对于掌握的资产的判断方式与标准就发生了变化。

作为资产的持有者，他们对投资的理解带有强烈的互联网式的倾向。并出于自己资产在某种意义上的偶然性与非正当性，东南亚LP的风险厌恶程度要远远大于传统美元LP。这使得新加坡大量家办的出资呈现三个特点。

1，金额少，数量分散；

2，圈层紧密；

3，追求高确定性。

他们希望小成本试错并以小搏大。同时信赖过往的信源并希望风险均摊，并对未来投资的pipeline有着细致的要求。这种本身与crypto相似的募资逻辑在新加坡成为新的元宇宙物理世界中心之时，被验证与放大了，却使得传统美元基金的GP进入一个事倍功半的沼泽。

实话实说，美元基金哪里受过这个气。可过往的募资相对固定并没有开发新的市场，而全球范围内的募资区域其实屈指可数，当一个裹着头巾穿着白袍手握石油和美金的土豪形象开始被提及的时候，行业目光开始转向中东。这个封闭而又神秘的区域。

中东的优势似乎显而易见，如同沙漠中的行者突然看见了水井。媒体开始对中东市场进行追踪和报道，GP也跃跃欲试急不可待，红杉与凯辉新募集的基金背后也有中东身影，一切的信息都表现着似乎一个完美的替代方案已经出现，一批又一批的GP踏上了飞往阿布扎比，利雅得的航班，也带着盈盈的笑脸而归，因为那边虽然因宗教文化而带有骄傲感，但是比想象的预期好很多，然后呢，就进入了漫长的等待。我们继续回到那个问题，为什么？

因为封闭，以及由封闭带来的两个衍生障碍：

首先是价值的判断标准和叙事方式不匹配。

首先进入的误区就是价值的判断标准本质并不是共通的，而是由掌握话语权的一方决定的。在过往美元GP的募资逻辑中，将LP同样认定为资产的管理者，以增值为目标。无论是大学捐赠基金，社保公共基金，养老基金还是高净值群体都是相似的逻辑。但是在中东，增值是基础，却并不是核心。

中东的LP大致分为四个类型。

1）主权基金

2）政府机构下属的投资机构

3）家族办公室与CVC的联合体

4）市场化FOF

前三类LP除了对于资产增值的需求外，更重要是通过投资GP来布局本土生态。主权基金希望能够在经济结构转型过程中的完成关键引入或者完善数字化基础设施建设。而政府职能部门下属的投资机构则要根据区域经济发展3-5年规划进行核心产品，核心技术，核心资源的引入与发展。家族办公室与CVC联合的因素是因为在一个相对封建的国家内，自然资源与社会资源基本已经被大家族划分干净，他们关注于自己本国业务的降本增效，海外业务的联合拓展，和引入关联产业后带来的突变效应。所以前三者的核心都在于本地化生态布局。而这四个类型中的第四类数量最少但却是过往美元GP最常接触的类型。回溯中国改革开放初期以市场空间换技术的模式在这里继续发生了，过往的以业绩表现为核心，辅之以投资逻辑，团队配置和行业资源的描述方式，完全失去了效用。这使得在判断标准的理解上出现误差导致叙事逻辑错误。鸡同鸭讲就是最真实的写照。

其次没有充分理解宗教，制度，发展带来的差异。

光环效应失效，因为其封闭性，使其过去内部一些竞争是非常激烈的，因此有若干微妙而又晦涩的关系网络并不是能简单为外人所知。所以过往抱团式，以搞定某个具有一定话语权的LP之后利用势能推进，如果选错了人和队，可能关闭的是一系列的门。

再者，从问答上，绝大部分LP在欧美完成学业，受到非常好的逻辑思维训练，并不简单依赖结果判断。对于过往投资案例除了其业绩表现外，更看重为什么投，他们是如何成功的，由投资的逻辑来反向推演机构理念是否成立。将偶然性的成分降低，这也让相当一部分坐电梯的投资人难以应对。

面对着身后复杂关系网络，却和你讲逻辑和批判精神的“城投”，这种综合体很难搞。而香港的PA不了解中东，欧美常驻中东的PA不了解中国。怎么定位，怎么差异化，怎么讲故事，都是问题。

新的市场是新的机遇，但也有新的挑战。很多时候看到的选择题，其实是证明题，需要证明自己有变革的意愿和能力。

| 转型，美元基金人民币化？

从招聘市场的情况看，美元IR开始出现特定的中东工作背景要求，而另一方面，市场对于人民币IR的需求则愈发旺盛。募资端更呈现出头部美元基金大举进入人民币市场的态势。政府，险资和高净值群体为主构成主流人民币LP的基本盘，但募资并不容易实现。以险资为例，险资的硬性门槛之一就是过往至少要有30亿人民币规模的管理记录，这对于相当一部分过去还算留有余力进行双币投资的美元基金来说都是一道难以逾越的鸿沟。

暂且放下艰难的募资，再将视角转向业务流的下游投资与退出。2017年互联网用户红利消耗殆尽，模式创新市场大局已定。下半年兴起的产业投资在2019年科创板所鼓励的硬科技赛道的崛起成为标志，因其行业的特殊性和在中美贸易战背景下，让人民币基金焕发了活力。

但是在美元基金看来，上游的资源来源与投资标的的行业属性令其只能看不能投，这种情况在解决卡脖子问题的「专精特新」、「国产替代」语境下更加明显。而过去让美元基金吃得盆满钵满的互联网与移动互联网在进入停滞期后，教育灰飞烟灭，消费步履维艰。后发的web 3.0，元宇宙昙花一现，chatGPT与Apple vision pro带来的VR/AR和3D不知能续命多久，Ai与医疗勉强能提振下市场信心。

在过去的市场环境下，融资币种的选择，与其赛道模式和估值体系挂钩，而底层则是退出渠道的选择。自2022年3月起，SEC连续发出多批纳入欲摘牌名单的中概股，累计数量超过中概股在美上市数量的一半，虽然在年底美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)表示，确认2022年度可以对中国内地和香港会计师事务所完成检查和调查，撤销2021年对相关事务所作出的认定。

这意味着，美国根据《外国公司问责法》强制多家在美中概股公司摘牌的风险暂时得到解除。但是数据表现的结论是2022年只有12家中国企业在美国实现首次公开募股，融资规模却同比下跌96%。与此同时，登陆港股的内地企业数量为87家，在A股公开募股的企业为424家。仅2022年全年，港股就迎来包括知乎，贝壳，涂鸦智能，名创优品等在内的11家中概股回归。

当投资与退出路径在呈现了明显差距时，或许募资人民币成了「在不确定性下保持弹药」外的另一种选择，因为面临的问题不再仅仅是穿越周期，更会是处在时代环境下必须做出的选择。而选择了这条路径，美元基金自己思考得不仅再是关于能否适应投资理念和业务形态的变化，更重要的是，以博弈和把握机会的视角来看，股权投资要不要向主动向政策引导靠拢，能否在募资成功和投资回报作为衡量标准的环境下扛得住市场诱惑，这都是灵魂拷问。

| 美元基金究竟代表了什么

穿越了几十年发展的光阴，也在世界范围内环游了一圈，回到一个老问题，风险投资究竟代表了什么精神呢？可能有三：

创新，理解创业者的冒险，坚守自己的投资理念，耐心守候回报并理解接受投资失败。

责任，意识到推动经济，社会，产业发展中的能动价值，关注ESG与可持续发展。

分享，合作共赢，分享经验与成就，也分享喜悦与教训。

如同五源资本所说的，别人眼中疯狂的你，开始被相信。那些疯狂且伟大的创业者的源动力是要变革世界，美元基金所以秉承的专业与态度来支持创业者，底层是对美好世界的向往和对人类的爱。诚然，美元基金处在困境之中，募资募不到，投资投不了。很多人或离开，或躺平。这都没有错，但是好像没有什么是必然上升必然前行的。那种线性发展本不存在。

海明威在《太阳照常升起》里说“一切都是陌生的。然后我继续往前走，我的两只脚好像在很远的地方活动，似乎一切都是从远处向我逼近的，我听见我的脚步声从遥远的地方传来。”，当未来向行业走来，面对变化，拥抱变化，才是风险投资，也是这个多彩世界的有趣所在吧，更重要的是，我们应该从未来向我们自己走来。

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