【Helen’s财经晚餐第36期丨实录】美债上限提升，后续如何演进？

近日，美国国会众议院投票通过债务上限法案。法案暂缓债务上限生效至2025年年初，并对2024财年和2025财年的开支进行限制。按照立法程序，该法案还需在参议院获得通过，再递交美国总统拜登签字后方能生效。

5月27日晚，美国总统拜登和众议院议长麦卡锡分别宣布，已就联邦政府债务上限和预算达成初步一致。围绕美国债务上限的政治争端不断升级。美国财政部长耶伦26日警告说，如果国会不提高或暂停债务上限，估计到6月5日财政部资金将不足以履行支付义务。截至2022财年，美国未偿还的国债总额已经超过了32万亿美元，占其整体GDP的比重超过了120%，如果分摊给美国民众，相当于每个美国人负债9.4万美元。未偿还公共债务的数额也超过了中国、日本、德国、英国的经济体量的总和，而且这一水平比2008年金融危机之前又上升了60个百分点。

在此次债务上限“濒危”前，据美国国会相关部门统计，自二战以来，国会已经102次对债务上限进行调整。近年来两党争斗日益加剧，债务上限谈判扯皮不断，造成市场动荡和政府停摆等乱象。这对全球经济有何影响？债务上限问题后续如何演进?未来如何解决？

Helen’s财经晚餐第36期，对话上海交通大学上海高级金融学院教授、前美联储高级经济学家胡捷解读美国债务上限协议通过的影响和后续。

附上本期直播时间轴，帮你快速跳转感兴趣的部分

02:29 本次调整债务上线的原因以及此前的一些背景，对美元美债有何影响？

13:51 对“滚雪球式的美国政府债务”的看法？

19:24 全球其它国家和美国的债务、衍生品是怎样的关系？如何影响欧洲、亚洲市场？

23:13 美国两党能否就这个妥协方案达成共识？

25:45 怎么看待“去美元化”？

30:30 全球金融市场如何规避可能到来的黑天鹅风险？

35:02 从长远看，美国的债务问题可以解决吗？后续如何演进?

41:18 美债上限逼近避险情绪升温，如何影响A股？A股有望企稳反弹吗？

44:54 债务上限问题如何影响美债供给节奏?如何影响美债久期供给与利率定价？

以下为直播文字实录，经钛媒体APP编辑删减

Helen：请您介绍一下本次调整债务上线的原因，以及此前的背景，对美元美债有何影响？

胡捷：任何一个国家财政部都负责收税后规划花销，有一个收支平衡的问题。也许某一年它的收入是不足以支付开销的，这时可能的一个办法就是去发债，借债的基本原则是有借有还，或者说负债能力要跟收入相匹配。国债本身不是问题，但国债多少是个问题。美国的国债有一个衡量指标，就是把国债余额和每年的 GDP 做一个比较，这个比例通常能给我们一个指引，60%是比较合理的。欧元区在接纳一个新成员的时候，会要求这个比例在 60%及以下。

另外还有两个指标通常也会参考，其一是财政赤字，一般认为每年入不敷出的缺口不要超过3%。其二是财政部每年为债务所付出的利息最好不要超过财政收入的10%，或者利息支出不要超过国家的 GDP 的 2% 。一个国家的中央政府借债不是问题，但是问题在于借多少。从目前这个情况来看，美国财政部借钱余额确实偏高，跟它的 GDP 的比例大概是120%。最近几年它每年的赤字也通常会超过3%。利息支出接近财政收入的10%。这几个指标来看，美国的债务规模都偏大。

而且，美国会经常讨论债务上限的问题，国会对财政部能借多少钱是有约束的，比如设定一个上债务上限，这是一个技术上的约束。

Helen：美国多次发生债务上限危机。其中最近的一次发生在2011年，当时，两党的争论与这次几乎一模一样。这场危机导致股市大幅下跌。2011年8月，标准普尔下调了美国的长期主权信用评级，从AAA降至AA+。标准普尔500指数在几个月内下跌了近20%。有专家认为，本次危机与以往债务上限危机一样，会给美国经济和世界经济带来重大损失。时间拖得越久，损失就越严重。您怎么看？

胡捷：一个国家如果借太多的钱，这是一种问题。它在一个阶段需要增加一些借债，但受到国内法律或行政约束，这属于债务上限问题。债务上限问题不一定伴随着债务，政府债务过多可能是同时伴随的，但是这两者不一定有必然联系。

美国的债务是不是有危机了？目前来说并没有。第一在技术上没有违约，信誉目前还是不错的；第二，债务并没有达到不可接受的数额，利息支出占财政收入的比例还没有超过10%。因此，美国债务本身确实有点问题，但是还不远不到所谓危机的这样状态。

每次由于各种原因触碰到债务上限的时候，国会不让借。如果真出现这种情况，那么这就是一个危机，相当于不还债了。所以债务上限也可以构成危机。过去这些年不断出现债务上限的讨论，历史证明自二战以来，触碰上限都是以和平的方式协议收场。

Helen: 有经济学家认为，美国人依靠债务建立的金融金字塔是国家运行的基础，并不断用新发行的债券和出售的衍生品为它添砖加瓦。当全球对美国和西方国家债券的需求消失或出现下滑之际，这个金融金字塔或将坍塌。那么全球其它国家和美国的债务、衍生品是怎样的关系？如何影响欧洲、亚洲市场？

胡捷：30万亿美债中外国人贡献了多少？ 30%- 40%，即60%- 70% 的美国国债持有者是美国国内的投资人。所以我会比较谨慎地去描述美国的债务是全靠外国人支撑的。实际上看美债的需求状况，国内的投资需求非常大，并不指望国外的人借钱。

另外，更不能够把美国的经济去描述成靠外国支撑，它以全世界 1/ 25 的人口产出了世界1/ 4 的 GDP，这是实实在在生产出来的价值，当然在行业上有偏重，但它的整个金融体系的核心的支撑力量还是靠自己。

Helen: 华尔街现在严阵以待，金融机构在不断制定预案，应对未来可能的冲击。全球各国也都面临美国债务风险的溢出效应。现在很多国家都在想办法规避美元资产的风险，加上美国政府的政治失信，这也加速了全球去美元化的进程。您怎么看待去美元化？

胡捷：去美元化其实和现在的债务上限问题没什么关系，作为一种货币能不能被一个国家接纳，取决于它对国家币的吸引力。吸引力通常的表现主要是表现在它的币值稳定，持有者不用担心恶性通胀。目前世界上主要是美元和欧元两种货币占了主流，再往后是英镑和日元，人民币排在第五 。

去美元化的意思是大家做生意不用美元了。事实是不是这样，要用数据来说话。二战以来，美元显然占了上风，但在 1999 年欧元推出以后，美元的在贸易结算和在外储中的占比表现都有所退缩。但这十来年，总体来说美元是比较稳的，现在没有任何明显的数据能够支撑“世界在去美元化”的判断。

回到今天讨论的债务主题，它和货币被接纳的程度有没有关联？有，发行货币的经济体如果不健康，一定会对这个经济体的货币产生影响。但这个不是直接的，实际上货币是不是坚挺，关键在于它的央行控制得如何，它的通胀率是不是控制得好。

Helen：全球金融市场必须要为未来可能会出现的巨大的不确定性做好预案，未雨绸缪也是为了规避未来可能会发生的一些黑天鹅事件。全球金融市场需要做哪些准备？

胡捷：围绕着政府债务这件事情，是不是会出现一些过去没有出现过的难以对付的局面？从新闻上我们知晓，技术上违约的这个可能性这一轮基本不会有了。那么由于美债危机导致的黑天鹅事件，目前看是这一轮就消失了。

如果说我们倒推一天，那时候还在等待美国国会的辩论结果的时候，如果按照这样一个思想实验去推测，大概会发生：第一，美国国债还不上，债券持有人直接受损；第二，国债信誉率降低，之后收益率会上升，换句话说它的价格会降低；第三，美债其实起到了一个基准资产的作用，违约会导致整个管理混乱和市场动荡。

Helen：美国不断放松自己的债务上限，这是造成美国政府无节制开支从而导致债务像滚雪球一样不断增长的制度性缺陷。从长远看，美国的债务问题可以解决吗？后续如何演进?

胡捷：债务上限是技术性的约束，和美国的财政部是否是承担了太多的债务，理论上可以分开来讨论。假设国会是没有这个上限的，那它的债务就不会超标吗？并不是。

第一，美国债务上限的存在并不是件坏事，对财政部隔三岔五地敲打，保证了它不能无限制地乱借钱。

第二，美国是不是借多了？其实在 2008 年之前，美国的国债它跟它的当年的 GDP 的比例，实际上是≤60% 的，2008年之后逐年上升，尤其这三年上涨得特别快，比例达到了120%，这是因为疫情下它做了很多大手笔的救助，没那么多钱，只好去民间借。本质是财政部拿钱帮中小公司养着他们的员工。这样一些大手笔的开销，使得过去三年它的国债余额从 24 万亿涨到了 32 万亿，

美国的债务问题确实现在已经到了一个必须重视的程度。但是并不是不可收拾，还没到那个程度，那这是不是它的制度性缺陷导致的？肯定是有关的，说明国会不够严苛。虽然相比很多国家不需要国会讨论，就直接可以大手笔的一挥，已经很有纪律性。但还不够。不过，我倒不认为债务上限的存在本身，以及由于它的存在而导致的周期性的提升需要是它的制度性缺陷。我不认为它应该取消这个上限。

Helen：债务上限问题如何影响美债供给节奏?如何影响美债久期供给与利率定价？

胡捷：尽管说历史的经验告诉我们，违约的可能性几乎是0，但也存在一定的几率。所以说当每一次到临界点时，讨论双方都是剑拔弩张，寸步不让的时候，真的会让人觉得说不定美债会违约，导致价格降低，收益率上升，整个收益率曲线变化，当然就会影响久期。这种风险的存在会不会影响美债的供给？理论上讲，如果不通过上限，不允许再发债，那供给封死，肯定就会影响。但事实是，这种举措的可能性几乎为零。

但是再往前说，就是说由于120%的高比例，后续达成的协议，其他各方面也好，对于美债的约束肯定要加强的，加强之后，美债也可能从存量上就维持现有的这个水平相当一段时间。按照理想的目标，很有可能缩减。但缩减目标在哪？周期多长？现在争论很大。但可以肯定的是，未来美债供给应该是一个存量持平或者是逐渐缩减的过程。

以上是本期Helen’s财经晚餐的部分内容，想看完整内容，可观看Helen’s财经晚餐第36期《美债上限提升，信用透支有何解？》直播回放。

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