蔚来：反思比卖车更重要

图片来源@视觉中国

文 | 海豚投研

蔚来汽车于北京时间 6 月 9 日长桥美股盘前发布了 2023 年第一季度财报。又一次大面积 “辣眼睛” 的业绩，如果说去年四季度差，今年一季度还是个 “加强版”：

1、销量差、收入差：$蔚来-SW.HK 收入 107 亿，又比市场预期少 了 10 亿 +，销量差已知，关键还是因为卷价格、清老车，75kwh 的入门车型占比多，导致单价只有 29.7 万，明显低于市场预期。

2. 毛利率坍塌：由于单价首次跌破 30 万、远低于之前指引隐含单价 32 万左右，汽车毛利率在没有减值等操作下，直接掉到了 5%，远远低于市场预期 10% 左右的市场预期。显然，减价清老款、ET5 毛利率低的伤害，平台换代过程中产能利用率给蔚来带来的伤害尤其严重。

3. 指引平平：二季度指引销量 2.3 -2.5 万辆，由于 4、5 月份销量已知，隐含 6 月销量在新款 ES6 发售之后，终于开始能站上 1 万辆，指引隐含的 6 月销量应该是 1.1 万辆左右。而公司的目标是 ET5+ES6 双顶流就能带来 2 万月销，这个指引距离这个目标还有明显差距。

不过，$蔚来汽车.SG 收入指引 87-94 亿背后隐含单车价格可能会恢复到 32 万左右，隐含清库存车占比可能有所减少，毛利率应会有所恢复。

4. 依然是 “投投投” 的蔚来：虽然毛利已掉到了不足两万元，但蔚来研发上想做事情很多、还要 “温暖用户” 的调性，研发和销售等费用的投入并未看到明显的节制，运营亏损率创三年新高，达到了 48%，明显高于市场预期。

海豚君整体观点：

对于新车爆量期极短、反复掉入换车的青黄不接期的新势力，海豚君自然打上 “执行力可疑” 的红标。显然，目前的蔚来就是这样一家公司。

因此，此前 9 元的股价已经掉到了 2019 年生死一线间的 PS 估值水平，海豚君提出，梦想太大、执行太弱的公司，不能轻言抄底。到本次财报，公司股价在 7-8 块钱徘徊，抄底确实没有收益。

当然，接下来从边际变化上来看，这次的业绩基本已经是蔚来的业绩底了：因为蔚来的双顶流车 ES6 5 月底开售、ET5 猎装版 6 月开售，进入下半年两款有希望爆量的车开始贡献全量销量，且其余全部车型也基本都会过渡到 NT2.0 平台，销量和毛利率大概率都不可能更差了，只会往改善的方向走。

而相应股价上，伴随销量和毛利率的改善，也有希望慢慢爬出底部。但从底部到底能够向上拉多少，或者能否回到以往的高度？则需要看这家原本的新势力一哥，从这一波波的失误中反思多少，执行力改善多少，海豚君是有质疑的。至少要先看到态度的改变，不妨听听蔚来电话会中怎么说。

一、强于画饼，弱于落地：蔚来，该反思一下了

先帮大家回忆一下，今年蔚来在交付上的两大核心目标：

1）蔚来今年目标是要交付 25 万辆车；

2）到四季度月销要站稳 3 万辆：两款支柱车 ET5+ES6 月销合计两万，ET7+ES7+ES8 合计贡献 8k-10k 辆，而两个轿跑 EC6 和 EC7 合计月销大约 2k 辆年销。

目标 vs 现实，来个对比：

1）到今年上半年结束，交付大概是在 5.5 万辆上下，勉强完成了全年目标的 20% 多一点。6 月在刚刚爬坡过一万的情况下，等于下半年要做到 3.25 万的月交付，这意味着全年 25 万的目标达成的希望非常渺茫。

2) 月销 3 万目标 vs 5 月 6k 现实： 5 月由于蔚来的两个顶流车型——ES6 换新、ET5 的猎装车待出，另外新款 ES8 6 月上市、EC6 7 月上市；新款的 EC7 本来相对小众，且刚推出基本不贡献销量；，另外，市场对没有处在换代中的车型 ET7、ES7 需求寡淡，最终的结果就是蔚来 5 月销量区区 6155 辆，甚至比 4 月还低。

在 5 月造车新势力的排行榜上，原本的一哥，已经快滑到末尾了。

还好展望上来看，现在应该已是蔚来最落魄的时候了。后面的月份车型上万应该确定性比较高。从车型的发布节奏来看，蔚来的两个有希望贡献大销量 ET5 和 ES6 来看：

1.）ES6：作为蔚来车型矩阵中最畅销的一款 SUV，今年的 5 月 24 日，蔚来发售更新版的 ES 6（竞争对手主要包括 Model Y，L7 等），当晚开始交付。

根据市场调研信息，ES6 发售 72 小时内，单店平均意向订单 90 个，预付订单 20 个，ES 6 贡献了 60-70% 的进店流量，初步数据看似还不错。

2.) ET5 猎装版：6 月 15 日发布并在同月交付 ET5 猎装版，猎装版会优化目前 ET5 的后排空间，估计能转化一部分原本观望 ET5 潜客。

6 月这两款蔚来的顶流车型全部上阵之后，月销上万是市场目前的一个合理预期。所以从这个季度，蔚来给出的二季度销量指引 2.3-2.5 万辆也只是在预期之内而已。

由于四月销量 6.7k、5 月销 6.2k，这个指引隐含 6 月销量是 1.1 万辆上下，与市场预期的 6 月开始站上 1 万辆基本一致，没有进一步的惊吓，但明显不是惊喜。

整体来看，蔚来在这波换车周期当中，从 ET5 等新车到现在未能真正爆量，相比理想的换车周期，NT2.0 的车型换车时间拖得太长，问题体现的仍然很明显，就是海豚君之前说得：

当汽车市场早已进入需求为王，蔚来想要的太多，而且执行力还停留在了 “供给为王” 时代，完全跟不上疯狂内卷的同行。

最终从一季度实际的交付量来看，也只做到了 3.1 万辆，勉强达到了原定目 3.1-3.3 万辆的下限而已。

二、致命预期差：毛利率再探下限

销量不济的背后，伴生的是毛利率的再次拉胯，而且严重程度超过了因 “存货减值准备、生产设备加速折旧、老款 866 购买协议损失” 一次性减值掉 10 亿的一季度。

今年一季度，蔚来的汽车销售毛利率区区 5.1%，而上季度剔 10 亿一次性因素的汽车毛利率还 13.5%，而市场对一季度汽车毛利率的预期基本全在双位数上，基本是在 10%-12% 之间。

具体看单车经济：

1）一季度单车收入创历史新低，首次掉到了 30 万以下，只有 29.7 万，单车成本环比直接掉了 7 万多。

当然原因也很明显，新车换代期，老款的 866 车型存在展车清库、国补和金融贴息等等；而新车 ET5 本身单价相比之前的车型都要低、毛利率也低，均价下行厉害正常；

2）现在 NT1.0 往 NT2.0 转换，中间产能利用率非常低，也会拖累毛利率；单车成本无法跟单车价格一样同步下行，最终单车毛利比四季度进一步减少了三千元，毛利率直接从 6.8% 拉到了 5.1%。而造车的标准毛利率应该是 20% 左右，差距过大。

好在从展望上看，蔚来不能再差了：

公司指引二季度收入是在 87.4 至 93.7 亿之间。海豚君估算下来的单车收入应该是 32.5-33 万左右，而且二季度结束基本上蔚来所有的车型都转到了 NT2.0 平台上。

再加上目前碳酸锂整体上价格虽然从 19 万开始上探到了 30 万左右，相比之前的 50 多万还是有趋势性回落，电池成本下行也会有助于蔚来缓解成本压力。

当然在蔚来 “不降价” 的品牌调性下，真正毛利率的上行，还是要看蔚来是否真正达到月销三万的目标，把产能利用率拉上去。而就这点上，海豚君仍持怀疑态度：

1）就当前的趋势来看，30w 以上中国豪华车市场，似乎燃油车的生命力仍比较顽强，渗透率走得比较慢，目前还不足 20%，不及整体纯电的渗透率。

2）在没有快充/换电等设施不足情况下，纯电豪车进一步往走出上海等一线城市，进一步往下沉市场渗透时，似乎没有理想的增程模式更能切中用户痛点。

三、收入拉胯，销量差的自然结果

蔚来一季度收入 107 亿，同比只增长了 8%，明显低于市场一致预期 116 亿，清库存等导致单价低是核心问题。

这季度唯一有点上来的就是除了汽车销售之外的汽车收入，本季度达到了 14.5 亿，比市场预期的 11-12 亿要多不少。

蔚来的其他业务收入来源主要包括能源包和服务包的销售收入，以及与车辆销售一起的嵌入式产品和服务产生的收入，例如充电桩、车载互联网连接服务等。

公司始终维持高端的战略定位，希望通过较好的毛利率在品牌管理和用户社区方面给车主带来更好的服务和体验。

数据来源：公司财报，长桥海豚投研

数据来源：公司官网，长桥海豚投研

另外，去年 10 月蔚来的柏林发布会上，对发售海外的车型主要采用固定租赁和浮动订阅的方式来收费，譬如固定租赁费提供的租车时间一般是在 1-5 年，采用固定月租的方式；而短期灵活用车可以采用按月订阅方式，短期订阅可提前两周随时取消当月订阅，可以任意更换车辆，并且随着车龄增加，月费将相应降低。

而本季度其他收入的额外增长，海豚君估计和蔚来的海外销量增长有关：1-4 月蔚来在德国卖掉了 150 多辆车，在挪威卖掉了 184 多辆，全球合计卖掉了 450 多辆，应该对这部分的收入有一定贡献。

但这里的问题是，因为这些市场都在开拓期，当它们贡献收入的时候，早期基本都亏损的。因此这个季度的其他业务看着收入增加了，但亏损也厉害：一季度收入不到 15 亿，成本就已快 18 亿，毛亏率是 21%。

四、毛利几乎 “归零”

如果说四季度蔚来毛利惨烈，一季度就更加惨了，因其他收入务直接毛亏，而卖车业务卖车 92 亿，只赚了不到 5 亿的毛利。整体集团层面毛利只有 1.6 亿，聊胜无于。

五、投入 “一分钱不少”

虽然减去外部成本后，只毛赚了 1 亿多，但费用支出一点也不少：研发费用 31 亿，基本在公司原来的季度指引 30-35 亿之间的正常区间内；销售和行政费用 24.5 亿，只是比市场预期的 27 亿少了一点点。

整体上来，研发上由于蔚来想要做的事情太多，梦想太大，所以研发降本可能性非常小，目前还没有看到它像小鹏一样，去公开反思降本增效。

销售体系上，蔚来一直是属于 “温暖用户” 第一的做法，销售目前也没有看到非常清晰的控制苗头。

六、蔚来又过生死劫

跟四季度一样的画风，只是来得更惨烈一些：交付拉胯、收入拉胯、毛利率拉胯、费用与投入刚性，经营利润辣眼睛：

单季经营亏损 51 亿；经营亏损率 48%，创近三年新高。

小结：

多说无益，在海豚君看来，就蔚来目前状态，内部反思、快速调整，也许比夸海口、描述 5-10 年的宏伟蓝图更加重要。

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