江铜铜箔：靠着1万多元的招待费，销售人员人均创收1亿元，却仍阻止不了利润下滑｜IPO观察

6月15日，江西省江铜铜箔科技股份有限公司（下称“江铜铜箔”）将创业板IPO上会，公开发行不超过16666万股。

钛媒体APP注意到，江铜铜箔还未上市，利润就已经开始大幅变脸。公司股东蜂巢能源在自身经营状况不佳的情况下，2022年突击为江铜铜箔贡献超2亿元营收，利润却仍大幅下滑。另外，江铜铜箔的每名销售人员在招待费仅1.35万元的情况下，人均却贡献了1亿元的营收。

业绩下滑，还要扩产

江铜铜箔主要从事各类高性能电解铜箔的研发、生产与销售，产品广泛应用于电子产品、覆铜板、印制电路板及新能源汽车动力电池、储能电池等多个领域。

2020年-2022年（下称“报告期”），江铜铜箔分别实现营业收入10.6亿元、17.97亿元、24.1亿元，净利润分别为11964.87万元、22150.04万元、14670.49万元，2022年在营收同比增长34.09%的情况下，净利润却同比下降33.77%，增收降利。

值得一提的是，2023年1-3月，江铜铜箔的营业收入为55048万元，同比下降了4.4%，净利润为4142.4万元，同比下降了32.68%，营利双降。为何江铜铜箔还未上市，业绩就已开始大幅变脸？

对此，深交所在问询函中要求公司结合下游行业景气度情况、加工费及铜价变动情况、最新在手订单及同比变动情况、主要客户业绩情况、同行业可比公司业绩及业绩预计情况等，说明2023年上半年度业绩下滑的原因，收入增长的可持续性，是否对发行人未来持续经营能力构成重大不利影响。

从产品上看，江铜铜箔主要拥有电子电路铜箔和锂电铜箔两大产品，具体情况如下：

电子电路铜箔始终是江铜铜箔的第一大产品，其2022年的营收却同比下降了8.5%。

根据GGII统计数据显示，2022年全球电子电路铜箔市场出货量为58万吨；2019年-2022年，中国电子电路铜箔市场出货量分别为28.8万吨、31.5万吨、37.6万吨及39.5万吨，复合增长率11.1%；2022年，中国电子电路铜箔出货量占比全球比例68%以上。随着 PCB、新能源汽车产业对电子电路铜箔需求的增长，预测到2030年全球电子电路铜箔出货量将达82.3万吨，中国电子电路铜箔出货量将达53.8万吨，2021年-2030年CAGR分别为3.1%、4.8%。行业景气度向好。

但江铜铜箔电子电路铜箔的毛利率在报告期内分别为16.39%、19.64%、9.67%，其中2022年的毛利率同比下降了近10个百分点。为何在行业景气度良好的情况下，江铜铜箔电子电路铜箔的营收和毛利却在大幅下滑？

有意思的是，江铜铜箔却仍欲大举扩产电子电路铜箔。据悉，江铜铜箔此次IPO欲募集20亿元，其中15亿元用于江西省江铜耶兹铜箔有限公司四期2万吨/年电解铜箔改扩建项目，该项目建设完成后，公司将新增2万吨/年电子电路铜箔的产能。

需要指出的是，若综合江铜铜箔的产品，其此次IPO募资扩产电子电路铜箔的合理性可能值得商榷。具体来看，上文提到了江铜铜箔除了电子电路铜箔产品之外，还拥有锂电铜箔，其产生的销售收入具体如下：

尽管江铜铜箔自2021年才开始生产锂电铜箔，而到了2022年，锂电铜箔产生的营收占主营业务收入的比例已升至38.11%。

另外，电子电路铜箔与锂电铜箔的毛利情况如下：

2022年，电子电路铜箔在拥有14.86亿元营收的情况下，毛利仅为14370.92万元，而锂电铜箔在拥有9.15亿元营收的情况下，毛利为11380.15万元，两者在营收相差5.71亿元的情况下，毛利仅相差3000万元。2022年，电子电路铜箔的毛利率为9.67%，锂电铜箔的毛利率为12.44%。

再从行业上看，根据GGII统计数据，2018年，中国锂电铜箔出货量9.4万吨；2019年，中国锂电铜箔出货量11万吨，同比增长17.6%；2020年全年，中国锂电铜箔实现出货量12.5万吨，同比增长13.9%；2021年及2022年，中国锂电铜箔出货量分别为28.1万吨、42万吨，分别同比大幅增长124.0%、49.7%，根据GGII预计数据，到 2025 年中国锂电铜箔出货量预计将达105万吨，2022-2025年CAGR超35%。

这也意味着，未来锂电铜箔的行业景气度是更优于电子电路铜箔，且从业绩上，锂电铜箔也正在逐渐追上电子电路铜箔。那么，面对如此情况，为何江铜铜箔还要大举扩产电子电路铜箔，反而没有任何资金用于扩产锂电铜箔？

上下游之惑

钛媒体APP注意到，江铜铜箔客户集中度也较高。报告期内，江铜铜箔向前五大客户产生的销售收入分别为73095.92万元、109618.93万元、155131.79万元，分别占当期营业收入的68.96%、60.99%、64.37%。

值得一提的是，在江铜铜箔的前五大客户中，有一家企业引起了钛媒体APP的格外关注，它就是蜂巢能源。

招股说明书显示，2020年和2021年，蜂巢能源均未出现在江铜铜箔的前五大客户名单中，而到了2022年，江铜铜箔向蜂巢能源产生的销售收入为21866.33万元，而蜂巢能源也位列在公司的第四大客户。

据悉，蜂巢能源2021年12月成为江铜铜箔的股东，截至招股说明书签署日，其持股比例为2.12%。这就不禁令人产生疑惑，蜂巢能源是否是因为成为了公司的股东，才大举向江铜铜箔进行采购？

此外，公开资料显示，2020年-2021年和2022年1-6 月，蜂巢能源扣非后归母净利润分别为-7.76亿元、-13.01亿元、-10.17亿元。对此，深交所要求江铜铜箔结合蜂巢能源入股时点、进入蜂巢能源合格供应商时间、蜂巢能源相关业务实际需求、业务规模变动情况、对蜂巢能源和其他锂电铜箔客户逐月销售情况等，说明2022年及报告期后对蜂巢能源销售金额大幅增长的合理性、是否与其自身经营规模相匹配，蜂巢能源采购公司产品的后期消化情况。

除了下游之外，江铜铜箔的上游也较为集中。报告期内，江铜铜箔向前五大供应商采购的金额分别为94973.21万元、168898.41万元、225184.13万元，分别占当期采购总额的88.19%、85.36%、88.84%，其中向江西省国有资本运营控股集团有限公司（下称“江西国控”）采购的金额分别为47678.84万元、99528.84万元、129231.04万元，占采购总额的比例分别为 44.27%、50.30%、50.98%，为公司的第一大供应商。

需要说明的是，江铜铜箔是江西铜业分拆上市的公司，截至招股说明书签署日，江西铜业直接持有70.19%的股权，为第一大股东。截至2022年12月末，江铜集团直接持有江西铜业 43.69%的股份，为公司间接控股股东。另外，2022年12月，江西省国资委将其所持江铜集团90%的股权无偿划转至江西国控，江西国控成为公司间接控股股东；江西省国资委直接持有江西国控90%股权，通过江西铜业及其一致行动人合计控制发行人72.3%的股份，为公司的实际控制人。

也就是说，江铜铜箔的第一大供应商是公司的间接控股股东。对此，深交所要求江铜铜箔说明对关联方是否存在重大依赖，是否构成重大不利影响，公司是否具备业务独立性。

销售人员人均创收1亿元

2022年为例，江铜铜箔的销售人员为24人。若以销售人员数量从未变化来计算，江铜铜箔销售人员贡献的营收情况如下：

在报告期内，江铜铜箔的销售人员人均创收至少0.44亿元，到了2022年，这一数字更是高达1亿元。

更为有意思的是，报告期内，江铜铜箔销售费用中的招待费用分别为2.95万元、21.97万元、32.31万元，同时结合销售人员的情况，具体如下：

也就是说，2020年江铜铜箔的每名销售人员“依靠”1200元的招待费创造除了4400万元的订单，到了2022年每名销售人员更是“依靠”人均1.35万元的招待费创收了人均1亿元的订单。那么，江铜铜箔的业绩与销售人员是否直接挂钩？还是说公司的订单几乎不用销售人员去开拓？有关上述问题，钛媒体APP 发函至公司，但截至截稿，没有收到公司的回复。（本文首发于钛媒体 APP，作者｜邓皓天）

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