日本股市突破3万点，牛市的背后逻辑是什么？|《钛牛了，股市！》第十三期

6月以来，日本股市日经225指数持续走高。当地时间6月13日，日经225指数已经突破了33,000点，再次创下了自上世纪90年代日本泡沫经济崩溃以来的新高。投资者持续涌入，日本股市也因此成为今年以来亚洲表现最好的市场。

日本股市走出“失去的33年”，是真牛市还是假繁荣？日本股市如此火爆的逻辑是什么？日股牛市还能持续多久？本期节目主持人钛媒体智库总监何俊妮，特邀三位专业嘉宾，华安日经225ETF基金经理倪斌， 野村东方国际证券主题研究组分析师祁宗超和前日本知名律所金融科技研究员张世暄，一起聊聊当下最热的日本经济和股市。

日本股市正在经历一轮价值回归与重估

前日本知名律所金融科技研究员张世暄做客《钛牛了，股市！》认为，日本股市近期上涨是一轮价值回归与重估的过程。

嘉宾精彩观点 ：

张世暄：现在很多国外投资者都在购买一些日本的商社企业，这些被称为“日本综合商社”的企业具有垄断性、有大宗商品背景，花日元赚美元的钱，它们充分利用了供应紧张、地缘政治冲突和需求反弹等因素，这些因素推高了原材料价格，日元大幅贬值也提振了他们的收益，上月日元兑美元汇率跌至了32年低点。

“日特估”企业主要以日本“价值股”为主，具有高分红、经营稳定等特点。这些“价值股”在 1991 年泡沫经济破灭之后，在债务偿还结束以后，一直在储备自身的现金流，并没有再进行新一轮的扩张，没有进行资本开支，而是选择了一种防御状态，因此，在过去“失落的30年”里对海外资金并不具备吸引力。因为在以往的宏观环境下，全球资金更青睐成长股而非价值股。

我们可以通过像巴菲特近期对五大日本商社的投资看到，最近几年，受疫情影响、全球通胀、美联储加息、以及俄乌战争等影响，现在海外资金风格由进攻转向防御，他们开始放弃成长股，而转向这些高现金流、高分红的股票。

我们可以看到标普红利100指数，在2022年3月涨到高点后到现在几乎没有多少下跌，一直在10%区间内上下浮动。另外看美国的石油指数也是这样，石油企业是高分红的代表，像雪佛龙、埃克森美孚这样的石油企业被巨头买家炒到将近20倍PE之后，美国本土的红利股基本被海外资金买光了。于是这些资金开始瞄准海外的红利股，而日本因为与美国有着牢不可分的同盟关系，日本经济高度依附于美国，从宏观视角来看，日本成为最好的下一站。和A股相比，日本股市没有地缘政治的风险性，因此它受到了很多这些不投成长、转投价值，开始寻找高分红企业的海外大资金的青睐。

日本股市到头的时候是什么时候？我认为，当企业的 1- 3 年的业绩指引让公司分红回到一个 3% 到4%、 5% 这样的中枢区间，而且这些外资认为企业不需要还债，也没有风险的时候，日本股市就差不多了。因此我的测算是日经股指后续上涨空间大概率在 5% – 8% 区间。

多重因素共振，日股创33年新高

6月14日，日经225指数再次涨1.47%报33502.42点，续创33年新高；日经225指数自疫情低点以来已上涨一倍，涨幅高达102%。以日经225指数为代表的日本股市，近期持续走高的动力是什么，背后又有哪些因素的影响？

野村东方国际证券主题研究组分析师祁宗超表示：日本股市走强的原因很多，包括巴菲特的名人效应、日元持续贬值、东证交易所的治理改革，以及日本的经济基本面的变化等。从2012年至今，日经225的年化日元计价收益率达到11%，指数里包括了非常优质的成分股企业，整体走势跟日本企业的景气度波动比较一致，企业盈利驱动指数上涨。

嘉宾精彩观点摘要：

提问：日经225指数创出了1990年以来33年的最高值，其创新高的动力是什么？

祁宗超：日本的股市最近表现很强，其背后是有很多因素的，包括巴菲特对于日本的商社股票的加仓操作，引发了市场的关注，带动了所谓的名人效应。从数据上看，海外投资者对日本的股票是一个净买入的状态，4月份达到了近几年的新高，净买入的总金额达到了接近5万亿日元的规模，这是第一个由名人效应所推动的原因。

第二个原因，日本的央行的货币政策在4月份是维持了一个不变的操作，又叠加了近期美国的美债利率往上走，所以日元的汇率出现持续快速的贬值的状态。如果我们去看日元的汇率跟日本的股票的关系，会明显发现日元贬值会伴随着日本股市的上涨，是因为日本的上市公司他们有接近40%的业务是在海外的，如果日元贬值，就会导致以日元计价的国内的收入出现明显上涨。所以说随着日元贬值会推升这种股市的一个原因。

第三个原因，在3月31日，东证交易所直接对上市公司进行了一个要求，要求 PB在一倍以下的日本上市公司，需要披露他们对于自身的估值以及盈利能力改善的规划。东证指数直接推进了日本上市公司的治理改革，也是推动近期日本股市持续上涨，并且吸引海外投资的一个重要原因。

最后一点，就是日本的经济基本面的变化。日本在疫情之后，其实它整体经济复苏节奏是相对欧美而言是比较慢的。我们看到今年以来，日本的整体的经济复苏有一个加快的过程。特别是5月份开始，日本对疫情的进行一个降级的处理，以及说对于海外的游客入境的一个大幅的放松，整体上都会推动日本国内一个消费的复苏。

所以说从基本面上来看，我们认为日本整体的经济会延续复苏，一直到2024年。在这样一个综合的大背景之下，日本的股市创出了自1990年以来的新高的情况。

日经225指数年化11%， 成分股表现优异

 华安基金指数部助理总监、华安日经225ETF基金经理倪斌指出，日经225指数一个比较明显的特点是，它的整个走势是跟日本整个企业的景气度的走势相对来说是比较一致的，这一点来看有点类似于美股，我们说日经指数的过去10年这样的一个上行，更多的来自企业盈利的驱动，而不是来自估值的扩张，这也是指数的一个特点。

嘉宾精彩观点：

提问：日经225指数它的编制规则以及行业分布有什么特点？

倪斌：我们海外的指数里除了欧洲的股市以外，其实日本也是资产配置里非常重要的一部分。

这次对日本的关注度这么高，不仅仅是情绪面的原因。无论是宏观政策层面、企业的基本面，还是东京交易所的一些制度上的改革等，都给整个日本股市的走强奠定了很好的基础，这也不是短期的一个效应，未来其实都会影响长期的股市的走势。

日经225是日本的旗舰指数，也是亚洲全球比较知名的一个指数。就相当于是我们的主板里选取了头部的225家上市公司，进行加权得到的指数。但是又有一点点区别，它不是一个市值加权的，它是一个价格加权，类比的话，有点像美国的道琼斯工业指数是这样的一个加权方式。

这个指数伴随着整个经济日本经济的景气度回升或者起伏，有一个比较大的波动。它在80年代有一个大幅的上行，到了90年代以后，这个指数有一个比较大的回落。之后在2000年虽然有一些上升，但又受到至2008年金融危机等的冲击。日经225指数真正走强的开始是2012年左右，也就是安倍二次组阁之后。在安倍经济学一系列政策刺激下，日本的股市在2012年之后是走得比较强的。

从2012年到目前为止，日经225的整个年化的日元计价达到11%。收益年化的波动在20%左右，从整体风险收益比性价比来看，在全球的徘徊指数里是比较占优的。这跟大家想象当中经常提到日本经济不同，因为大家会想就是说日本经济好像有点停滞不前的意思，经济增速其实是比较低的。

但其实从数据里也看到，以日经225指数为代表的日本的股市，在过去10年的维度里它走得并不弱，在整个全球指数里的走势也比较优秀。主要原因是日经225里面这些非常优质的成分股，这些公司的优异表现，不仅仅因为这些公司的收入来自日本，也因为更多参与了全球供应链的一些分工，他们的收入有很多来自海外，比如中国市场美国市场，其中占了非常重要的一块。

其次，日本在一些优势产业上，有非常强的一些相对的优势。日经225指数一个比较明显的特点是，它的整个走势是跟日本整个企业的景气度的走势相对来说是比较一致的，这一点来看有点类似于美股，我们说日经指数的过去10年这样的一个上行，更多的来自企业盈利的驱动，而不是来自估值的扩张，这也是指数的一个特点。

所以说日经225指数本身估值相对来说是稳定的，主要的抬升来自企业盈利的这样的一个增长。我想这些都是日经225指数的一些特点，我想经过这样的一些类比，大家有一个大致的这样的印象。

日本失去的30年：产业结构变化大 四行业跑赢大盘  

1985年广场协议之后，日本进入“失去的30年”的低迷时期，自2001年开始日本正式进入QE宽松货币政策当中。今年的6月份或之后，日央行会对资金政策进行修正，可能会基于副作用的考虑，把10年期控制的期限缩短到2年或5年，负利率调整可能需要进一步等到2024年。

嘉宾精彩观点：

提问：请祁总对当年日本股市和日本经济泡沫破灭后的走势展开聊一聊。

祁宗超：大家对日本最直观的印象，无论是失去了20年也好，失去30年也好，都是90年代之后，日本进入到了一个持续的经济低迷的一个状态。谈到日本的泡沫经济，或者是说日本的泡沫经济破灭肯定值得一提的就是1985年所签订的广场协议。

广场协议它签订的根源就是80年代开始，日本国内的一些优势产业在全球的竞争力逐渐显现。80年代开始，美国跟日本之间的贸易逆差持续积累，在这样的大背景下，发达国家签订了广场协议，之后日本进入到了日元持续升值的状态当中，这是汇率方面的大背景。

从日本国内来看，一方面因为持续贸易顺差的积累，另一方面由于日本国内的经济增速确实也面临着一个换档的情况，所以它通过持续的宽松的货币政策来刺激国内的经济增长。

此外还有另一个因素，80年代时候全球对日本的经济有一个非理性的乐观因素。当时有一个比较流行的词语叫“Japan as Number One”，不仅仅是日本国内的一些人，全球市场的一些投资者，也觉得日本有朝一日会超过美国，存在这样的一个非理性的乐观。

当时东京作为一个比较国际知名的金融中心，吸引了大量的资金入场，这导致了很多日本的企业参与到了房地产以及股市的投机当中，无论是房地产价格还是股市的价格，在1985年之后，都进入到了一个大幅的快速上涨的一个过程当中。

在泡沫上涨的过程当中，一开始日本的监管层并没有非常强烈的去控制，背后的一个重要的原因就是当时日本的泡沫跟历史上的泡沫很相似，更多的体现在资产价格的上涨。但是从实体经济的层面上来看的话，它的通胀其实并不是特别高，所以说日本当局开始并没有十分重视，到泡沫后期因为资产价格大幅上涨以及房价大幅上涨，给居民端带来很大的压力。

在泡沫后期，日本政府开始进行一些管控措施，包括持续的提升政策利率，对银行贷款进行一个总量的控制等。

在1990年的时候，海湾战争等一系列的地缘冲突，全球的风险投资者风险偏好大幅下降，一系列的因素综合导致了日本的泡沫在1991年开始进入到一个破灭的状态。自然价格进入大幅的下跌之后，在资产价格高价的时候加杠杆去进行资产投机的资产持有者就会进行大幅抛售，于是资产价格就进入到了螺旋下跌的状态。

在90年日本的股市泡沫破灭之后，1991年日本的房地产业也出现了泡沫，自然价格大幅下跌之后，最直接冲击到的其实是在泡沫时期大量加杠杆进行资产投机的一些企业部门。所以1991、1992年的时候，大量的日本的中小企业出现破产的情况，并且风险向一些小型的金融机构蔓延。

在一开始，日本的监管当局还觉得，价格下跌的过程，其实是经济周期的一个回落，那么随着整个经济周期再次回升的话，金融部门的一些不良资产的问题会自然而然得到解决。

再加上1993年日本整体因为第二波婴儿潮的购房的刚需，推升了1993年到1995年之间，日本经济小阳春的情况。但是到1995年的时候，日本的住专机构（专门为居民部门发放贷款的一个机构），在泡沫时期对企业部门发放了大量的投机性的房地产的贷款。随着房地产价格大幅下跌之后，住宅金融机构的不良贷款就直接暴露了。1995年之后，这一块住专的风险暴露之后，再进一步向上游的一些大型的金融机构蔓延。

所以1997、1998年日本一些大型金融机构，包括北海道拓智银行、三一证券，其实都是在那个时候破产的，进一步导致了日本国内金融危机的爆发，大量的金融机构体内有大量的坏账，导致了它在国际市场进行融资的时候，会被要求一个更高的溢价。

在这样一个严峻的节点上，日本政府才真正下定决心通过注入公共资金的方式去对日本金融系统进行救助。也是在97、98年之后，日本真正进入到了一个所谓的就业冰河时代，日本家庭部门的可支配收入进入负增长。这就是我们所熟知的日本泡沫破灭，以及日本所谓失去的20年，就是这么一个流程。

当然日本在90年泡沫破灭之后，经济一下子降到了1%都不到的巨大降幅，以及长达二三十年持续的低迷的状态，除了说金融系统里面积累了大量的不良资产，对不良资产的处置比较拖延的这么一个原因之外，其实在90年代之后，日本也有一些其他方面的变化，包括说我们看到日本的老龄化的程度，其实在90年代之后出现加速的状况，现在来看，日本已经进入到重度老龄化的社会。

另外一方面，在90年代后期，特别是以我国为代表的一些东亚国家，也抓住了产业转移的浪潮，日本受到不良资产的拖累，也就失去了机遇。所以日本在90年代之后进入到了一个所谓的失去的20年或者失去的30年。从股价表现上面，90年代后期，日本的股市也进入到了一个长期的调整当中。

倪斌：整个泡沫破灭之后，我想从整个产业结构做一些补充。站在当前的时点，日本比较让大家比较担心的一个问题就是人口老龄化，还有年轻人对于生育的意愿是比较低的。在这样的背景下，日本的整个产业政策也有了比较鲜明的特点。日本通过投入高科技，对一些高端的制造装备进行了进一步的大力发展，尤其是工业机器人来替代。

比如说人口劳动力大幅下降，但是整个日本这些工业机器人的产出是全球最大的，这是他们应对老龄化推出来的一系列在全球比较占有优势的这些竞争力的行业，包括科技领域现在比较热门的半导体领域，有众多日本的这些高科技的公司，在整个半导体的一些细分的领域里，在全球的市占率是非常高的。高端制造也是日经225里面非常重要的一块权重，资本的占比是比较高的，这也跟整个日本的产业结构相吻合。

另外在这样的一个人口结构的背景下，日本催生了面向银发经济或者面向单身的一系列的产业。比如说日本的便利店，可能更多的也是考虑到很多日本的单身的年轻人，他可能也不愿意回家烧菜做饭了，就在便利店里快速的解决，所以这一系列这样的产业也是应运而生。

还有快速消费品，比如说优衣库，当然这里我们随便举的例子，不做个股的推荐。它也是我们日经225的第一大权重，像这样的快速的消费品，快消的这样的一个行业的，就是面向一些年轻人的行业的兴起。比如说以刚举例的个股为例，像这样的个股其实海外收入占比也非常高，不仅仅是面向于国内的。另一块我们说就是日本的整个医疗的体系，包括日本有很多制药的巨头，它其实也是在人口老龄化之后，对于医疗这部分的比较大的需求，在这样的一个背景下应运而生的。

日本在面对这一系列不利的背景下，它其实也崛起了在全球非常知名的高端制造领域、机器人工业领域、医药领域以及快消领域的一系列非常优秀的公司，这也是跟它的整个产业结构相符合。

提问：日本经济泡沫破灭之后，日本股市出现了哪些结构性的行情和机会呢？

祁宗超：我们之前做过一个研究，我们把东证三十三个行业的指数做了一个四象限的划分，1985年到1990年作为一个区间，1990年到2000年作为一个区间，两个区间的涨跌幅，把它们相对于东证指数相对于大盘的指数进行了四个象限的划分。

像服务业和零售业基本上是在泡沫之前和泡沫之后都是跑赢东证指数的，这个其实是代表了一个长趋势的向好的日本的行业，包括说它反映了日本的整体的经济结构里面服务业占比持续上升的一个过程。

零售业它反映的是在经济下行的阶段，日本的消费降级会出现一些结构性的机会，包括说像一些廉价商店或者自营品牌的这些便利店出现的，其实都是一个很好的投资的机会。

另外，我们看到说在泡沫破灭之后，进入到持续的下跌之后，其实还有4个行业也是跑赢东证大盘指数的，包括信息与通信、精密制造业、电器以及医药这4个行业。其实反映了不仅仅是日本，也是全球在80年代之后整个产业链向高端转移的大的趋势。

从日本的经验来看的话，这4个行业其实在泡沫破灭之后是明显享受了更加高速的成长，而且它们的成长不仅仅是因为估值的原因，很多也是因为来自业绩的驱动。

总结来说，日本泡沫破灭之后主要跑赢了日本大盘的有几个行业，包括零售、服务、通信、电器以及精密仪器，还有医药。

放水挽救通缩 日央行极度宽松

提问：请祁总跟投资者们分享一下日本央行货币政策的变迁历史。

祁宗超：日本央行在全球的央行来看，都是一个比较激进的角色。比如大家所熟知的美国从2008年之后推出的所谓的量化宽松QE，其实日本在2001年的时候就实行了，因为在泡沫破灭之后，日本央行其实就转为进入到了一个持续宽松的政策状态。

1991年开始，日本央行它的政策利率从6%就开始持续下调，一直到1995年调到了0.5%，无论是下调的速度还是下调的幅度，都是相当快的。

1997、1998年之后，日本不仅面临着国内的金融危机，海外又面临着东南亚的金融危机，类似于进入到一个内外交换的一个状态。基本上在1998年之后，日本央行再一次对它的政策利率进行下调。在1999年的2月份的时候，它已经处于接近零利率的一个状态了。

在2000年的时候，日本出现了一个小幅的阶段性的复苏。当时日本央行就决定是不是要暂时退出零利率货币政策，随后2001年全球进入到了一个所谓的互联网泡沫破灭带来的衰退当中，虽然衰退时间不是很长，但是它还是导致了日本整体的宏观经济进入下行的压力。

在2001年之后，日本就正式进入到了QE的宽松货币政策当中。此后，它在2003~2006年进入到了一个经济的小幅复苏，2006年的时候它又短暂地退出了QE政策。后面我们大家所熟知的就是20

07年的次贷危机和2008年的雷曼冲击带来的全球金融危机，日本在之后就真正的完全进入到了一个极度宽松的货币政策当中。

特别是安倍在2012年底上台之后推出了所谓的“安倍经济学”以及安倍的“三支箭”，三支箭里面最为大家所熟知的就是极度宽松的货币政策，极度宽松的货币政策第一点其实就是所谓的QQE，就是量化、质化货币宽松，它跟QE相比，还大量地去购买日本的国债，大量地去购买ETF，大量地去购买ReitS（房地产基金）。

在这样的背景之下，日本央行它的资产的规模在13年之后出现一个大幅的扩张。在16年之后，它的宽松的货币政策又再往前推了一步，就是现在我们所知道的日本央行的货币政策，带有收益率曲线控制的量化质化宽松收益率曲线控制，简称YCC，其实就是说央行直接下场去对日本的国债的长端利率进行一个控制，这也是其实去年12月份我们看到的，日本央行超预期地把它的YCC的10年期国债的波动幅度从0.25调到0.5，然后引发了市场波动的一个重要的原因。

以上，基本上是日本的货币政策从正常的货币政策的框架，一步一步地一步地进入到极度宽松的货币政策框架当中的历程。

提问：日本宽松的货币政策是否可以延续？

祁宗超：去年12月份之后，海外投资者对日本央行的货币政策特别地关心，因为去年欧美的整体通胀持续往上走的时候，欧美的银行就开始逐步地进入到持续紧缩的货币政策当中。

海外投资者看到日本的整体通胀往上走了之后，也开始预期日本银行会有这样的动作，但从去年日本央行的动作来看，它一直在维持它货币宽松的节奏。

因为日本央行2013年开始宣称它的整体的宽松的货币政策框架是为了能够将日本从一个长期的通缩的状态拉出来，它的目标是希望日本能够实现持续稳定的一个2%的一个通胀的目标。

当然从去年来看，它2%的通胀目标已经实现了，但是从通胀的结构来看，又跟美国有很大的不同。日本的通胀从去年来看，主要还是来自能源价格、食品价格以及日元贬值所带来的一个输入性的通胀，来自成本端。

所以从去年的日本央行的角度来说，会觉得这样的一个通胀不是可持续的，它也会坚持维持宽松的货币政策。

它在12月份对 YCC政策进行调整的时候，向外释放了一个信号，表达本次的调整其实不是货币政策的紧缩，只因为YCC政策给整个的日本的国债市场带来一定扭曲，它希望能够修复这样的副作用。

但是海外投资者还是会觉得在整个通胀往上走的时候，日本央行会有进一步的资金政策，乃至于对此负利率政策进行调整。

从4月份日本央行的决议以及它公布出来的信息来看，首先它维持YCC，政策没有变，基本上符合市场的预期，但是日本央行对于整体日本通胀的预期，仍然没有达到2%的目标。

但是有一点我们需要关注的是，今年3月份，所谓的日本的“春閗”，就是日本的工会跟日本的公司进行一个谈判，协商员工的涨薪的问题，日本今年的“春閗”，薪资涨幅是超出市场的预期的，而且达到了90年代初以来的一个比较高的水平。

在这样的背景下，近期日本的服务业通胀其实又开始往上走了，这个是有利于日本整体的通胀环境的改善的，甚至说使得日本整体的经济进入到薪资上涨带来居民的可支配收入的上升，拉动消费，从而进一步地刺激企业的盈利地上升。

这样的整体大环境下，我们野村对于日本央行的政策预期是，在今年的6月或者6月以后，日本央行会对资金政策进行修正，可能会基于副作用的考虑，把10年期控制的期限缩短到2年或者5年，负利率调整可能需要进一步等到2024年。

日本明年的“春閗”是否能够继续保持比较高的薪资的涨幅，如果能够实现这一点，日本离它实现它的2%的持续的通胀目标就更近了一步。这有利于日本央行做出退出负利率，甚至彻底结束YCC政策的决定。

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