旅企IPO的“围城”之路：有的结束长跑，有的被迫分手

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文 | 空间秘探，作者 | 李梓杨

近日，青都旅游撤单中止了IPO之路，准备了近3年的计划被迫提前结束。回顾2023年上半年，不仅是青都旅游，包括西域旅游等5家旅游企业都在融资道路上受阻。与旅游业庞大的行业规模不符的是，A股上市旅游企业的市值仍不足1%。

青都旅游主动撤回已计划近3年的IPO申请

随着旅游行业的回暖，多家旅企重启了上市之路。上市之路颇多坎坷，近日青都旅游主动撤回了已计划3年的的IPO申请。7月5日，深交所正式终止了对青都旅游的IPO审核，主板上市之路就此止步。

青都旅游是一家怎样的企业？成都市青城山都江堰旅游股份有限公司（青都旅游）成立于1999年，是一家依托于青城山、都江堰的旅游资源，已主营青城山索道和观光车、都江堰景区与灌县古城观光车、景区商业、项目投资等业务的地方性企业。另外，需要强调的是青城山、都江堰的门票收入并不属于青都旅游的经营范围。

今年中止了主板申请，但回顾青都旅游的上市之路，发现公司期初计划在中小板上市。早在三年前2020年12月31日青都旅游已在四川证监局进行辅导备案，公司拟在深交所中小板上市，保荐机构为中信建投。

时隔一年后，于2022年1月青都旅游首次公开发布招股说明书，本次公开发行不超过5000万股，占本次发行后总股本的比例不低于25%。五个月后，深交所做出回应，表示发行人历史上存在诸多问题，要求推荐机构做出相关书面补充说明。今年3月，推荐机构中信建投和发行人青都旅游均先后两次向深交所提交了相关材料。

在青都旅游正式撤单之前，早在今年5月份，有消息称青都旅游因财务资料过了有效期，深交所已经中止了其IPO发行上市审核。

关于青都旅游为何主动撤单中止上市，主流说法认为是与主板定位不符。

一看青都旅游的营业规模。据之前披露的招股说明书来看，2019年-2022年上半年，公司实现营业收入分别为11793万元、5868万元、7099万元、1753万元，营业收入大部分不足一亿元；同期实现净利润6125万元、2790万元、4179万元、489万元。即使在疫情之前的2018年、2019年青都旅游的营收也刚过亿而已。

二看青都旅游的收入结构。报告期内，青都旅游的主营业务收入主要来自索道和观光车。经合并计算，索道和观光车业务贡献的营业收入占到当期营业收入比例均超过90%。收入结构单一，且收入规模偏低。

三看青都旅游融资之后的规划。按照的募资计划，本次上市预计融资3.456亿元，本次发行实际募集资金扣除发行费用后的净额，将64%的资金即2.2亿元用于投资“悟道青城”文艺演艺综合项目，包括一座1200人的室内演艺中心以及配套设施，拓展以旅游演艺为核心的文旅综合体运营项目和IP开发。剩下的部分将用于青城前山观光车采购（3040万元）购置130辆观光车辆，提升运力（从投资项目效益分析来看，该项目将年新增营业收入2834.8万元，净利润883.69万元）以及补充流动资金（9520万元）。可见未来的发展规划仍然较为单一和传统，且旅游演艺的效益如何都是未知数。

反观主板上市企业的特点，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。青都还任重道远，或许期初选择上市的中小板会更合适。

上半年5家旅企资本道路困难重重

青都旅游是最近的案例，也代表了一类典型。近半年以来，根据亚洲旅宿大数据研究院监测，包括青都旅游在内，共有5家旅游企业资本道路受阻、困难重重甚至破产，与印象中旅游行业全面复苏的态势不径相同。

西域旅游“披星”

今年三月，西域旅游发布2022年报的业绩预亏公告，预计2022年度归属于上市公司股东的净亏损760万元–1140万元，上年同期为盈利2695.1万元；扣除非经常性损益后的净亏损960万元–1440万元，上年同期为盈利2635.18万元。

营收未超过A股主板一亿元红线，亏损约1000万，使得2023年西域旅游或将“披星”，成为*ST西域，不排除退市风险。实际上，这将是西域的第二次披星，西域在2021年中期报告中扭亏为盈，2021年公司营收1.46亿元，同比增长1.9倍，净利润2695万，同比增长1.6倍，扭亏为盈，才完成摘帽。

北京凯撒、国旅四川旅行社破产

5月12日，四川成都锦江区人民法院发布批准国旅（四川）国际旅行社有限公司破产。更早信息显示，国旅四川公司早于2022年底就已经提交了破产申请。据悉，早在2021年12月，国旅四川公司突然告知加盟商及供应商，公司账户被冻结，对于公司拖欠加盟商及供应商的质量保证金、团款不作解释，100多个供应加盟商的债权利益犹如石沉大海。

今年6月，凯撒旅业100%控股的北京凯撒国旅，新增多个破产审查案件。多位申请人以北京凯撒国旅不能清偿到期债务、并且明显缺乏清偿能力为由，向法院申请对其进行破产清算。

这家曾被业内认定为最高等级旅行社的旅企，1993年创立，拥有7个海外分支机构，近50个国内分子公司。2015年10月成功上市登录A股市场，近几年凯撒旅业的财务状况一路下滑，大量债务逾期、涉及较多诉讼、导致大量银行账户和重要资产被冻结、重要资产被查封、直至现在的退市边缘。

鄂旅股份冲刺IPO也不明朗

今年3月，湖北省鄂旅投旅游发展股份有限公司（简称“鄂旅股份”）递交招股书，准备在上交所主板上市。鄂旅股份计划募资3.8亿元，其中，2.9亿元用于恩施大峡谷女儿湖景区客运索道建设项目，8709万元用于恩施清江红花峡客运索道建设项目。不过，已经过去三个多月，IPO并不明朗。

2017年3月，鄂旅股份在湖北恩施大峡谷旅游开发有限公司基础上股改设立，注册资本1.16亿元，由鄂旅投集团子公司恩施旅游集团有限公司控股，占股70%，恩施市城市建设投资有限公司占股30%。2017年10月13日鄂旅股份在新三板挂牌，2019年1月为筹备主板上市，主动从新三板摘牌。

该公司现阶段业务分布在恩施大峡谷、通山九宫山、随州大洪山、黄石东方山及襄阳古隆中五个景区，主营业务同样是景区内客运索道、游客转运、地面缆车服务。

招股书显示，鄂旅股份目前运营的索道有两条，分别是恩施大峡谷景区索道和通山九宫山石龙峡索道。2019年至2021年以及2022年1-6月（以下简称报告期），客运索道收入占总收入的比例分别为65.36%、73.35%、63.59%和50.67%，随着时间推移占比逐渐下降。

鄂旅股份实际上在资源、运营和盈利能力上也并没有表现出更大的潜力，未来的资本化道路也或将比较坎坷。

旅企上市的难点、痛点在哪？

近半年以来，5家旅企的资本道路步履艰难，但当反思其背后造成资本化运作困难的原因却很难逃出这些难点和痛点

经营合规性、所有权、独立性等问题

在深交所回应青都旅游的文件中，指出了青都旅游的表现性问题：发行人历史上存在非货币资产出资、出资不实、增资主体与增资资产的权利主体不一致问题、相关股权变动时未履行评估及备案的程序、股权代持及解除事宜、2020年分立减资事宜、股东特殊权利条款，发行人历史上存在出资不实情形，公司曾发生股权代持情形，发行人历史上存在多处对赌协议等。

旅游企业在经营过程中存在的经营合规性和所有权问题，一部分是企业自身的现代化管理方法不足所造成的与上市标注之间的差距，另一方面是由旅游行业的特点造成的。

目前许多大型企业拿到旅游景区的经营权或者自己投资建设旅游景区，除了长期的文旅板块布局考虑外，很重要的原因之一是为了活化集团的资金流，得到更多的现金流动。在制度尚未完善、监管不足的情况下，旅游企业经营的规范性面临极大的考验。

所有权问题则主要集中在旅游资源的归属权和经营权上。凡是能对游客产生吸引力的，可以被开发、利用的都可以称之为旅游资源。如此一来，大多数大型旅企所依托的旅游资源都是国有资产。例如像《风景名胜区条例》规定依托国家资源游览参观点，不得以门票经营权、景点开发经营权打包上市。

以华山景区为例，主要业务为门票、西峰索道、北峰索道和客运专线。除了无法打包的门票收入外，这三个主营业务的资产归属隶属于陕西旅游集团、三特索道、华山旅游集团三家完全不同的组织。另一个典型则是庐山景区，有着出色的资源禀赋，但是迟迟无法完成上市。同样也是在于庐山的管理主体多达6个，星子县、九江县、庐山区和庐山自然保护区等主体将庐山分割了大大小小的豆腐块。

许多旅游企业遇到的独立性问题，在于旅游开发过程中密切联系的利益相关者过多。主要是旅游企业与政府之间的深度合作。旅游企业除了自身的经济效益外，也需要承担一定的社会责任，包括公共服务亦或是打造城市形象等功能。因此，在开发、运营以及治理的很多程序上依赖于政策与地方政府的作用，和政府较为密切的联系导致公司完全独立性存疑。

患上旅游资源“依赖症”

由于公开募资对企业的业务能力提出了一定的要求，重旅游资源的企业，虽然在资产稳定性上有优势，但同时也丧失了更多升值的空间和可能性，患上了旅游资源依赖症。

许多旅游企业想要依靠占据的旅游资源，一本万利，懈于创新与产品研发。再加上大型旅游景区的投资资金大、回报周期长，一旦对某一资源形成了绝对的依赖，就意味着自身的抗风险能力变弱，随时也会面临资金链方面的问题。

三年疫情，已经将传统旅游产业的脆弱性暴露的一览无余。一旦吃不到人口红利、发生重大的公共卫生事件亦或是安全责任事故，对于传统资源依赖型企业而言是致命的。

当我们将上市频频受阻的旅游企业一同观察，会发现“索道”、“观光”等落后且重度依赖资源的业务模式是主流。

青都旅游营收支柱是青城前山索道，2019年营收近7600万元，占比达到近70%，2021年营收也能占到60.66%。同时，青都旅游都没有索道的长期经营权。目前只取得的青城山索道环保旅游缆车特许经营权(青城前山索道)、都江堰市环保旅游观光车特许经营权(含青城前山、灌县古城两条线路)，特许经营期限分别至2036年9月、2024年9月。未来的经营权归属还将画上问号。不仅是青都旅游，西域旅游、鄂旅股份都是同样的问题，仅靠两条索道就很难建立起企业的壁垒和稳定性。

对比峨眉山A来看，其业务则包括门票、索道、酒店、茶叶、旅行社、演艺，以及其他等7项之多。

门票经济已“道尽途穷”

前段时间，黄河壶口瀑布、梅里雪山景区飞来寺、金沙江大湾观景平台、云南罗平九龙瀑布群等景区在沿线公路旁修建围墙，游客必须购买门票，才能去看自然山水。本是自然风光景区，围墙能挡住什么呢？围墙能挡住的都是潜在的旅游消费者。事件在网上发酵一段时间后，梅里雪山景区运营企业回应整改，现已将云南梅里雪山飞来寺、金沙江大湾两处景点免费开放。

尽管这件“偏轨”的事件最终回到正轨，但是前期梅里雪山的做法，暂不谈与美景的违和感，它代表了非常典型的“门票经济”发展思路。然而，现在消费背景下，可以说门票经济已经“道尽途穷”。

上文也提到，首先门票收入是无法打包上市的。再者即便可以上市，门票收入也是无法支撑可持续盈利。门票收入的下降，是政策调控要求，也是市场的反馈。根据艾瑞咨询和携程门票的统计数据都表明国内游客的平均门票支出在不断下降。

IPO之路如何“弯道超车”

“前车之鉴，后事之师。”今年年初空间秘探梳理了上市旅企的业绩，华侨城预亏百亿，18家平均亏损2亿元。2023年已过半，有些旅游企业的确做到了年初我们期待在旅企上重新看到的行业希望，但上半年仍有不少企业在资本道路的路上碰壁。未来旅游企业的上市到底该怎么走？

首先，完善与升级

与时俱进的经营模式。

传统旅游企业大多都有国资背景，在组织结构和管理办法上不一定适应现代的旅游经济发展。数家旅企IPO失败或受阻，旅游企业应先在融资准备上理清自己的股份、所有权以及融资方案。针对自身目前的营收、财务以及未来规划，合理规划上市的板块，若青都旅游坚持选择在中小板上市，或许不至于大量精力投入后被迫撤单。

再者，也是最关键的

多元化盈利能力。

空间秘探将上市旅游企业按照业务范围划分为旅游零售、旅游地产、旅游综合、旅游景区以及旅游目的地5个类型。当然，每个旅游企业都有自己“发家”的看门本领，比如黄山旅游的核心业务仍然是黄山景区，但在黄山景区的基础上，同时涉足旅行社、酒店、会展等多业务模块。

对于目前国内多数仍是围绕着门票发展的旅游景区而言，业内也提出了包括门票、旅游综合收益、产业联动、旅游地产、旅游资源整合、产业和资本运作相融和、混合商业模式等多种发展模式。

其中，产业联动商业模式，即利用旅游行业的诱导效应促进相关行业的发展，从中获得综合收益。如比较典型的农业旅游、体育旅游，投资商在发展旅游的同时，还发展了农业、农产品加工业、奶牛养殖业，两者形成互动，获得综合收益。

旅游资源整合的商业模式，该模式是一些距离旅游集散中心较近的景点的开发模式，即由一个投资商控制资源，做好基础设施，然后对各项目进行招商，联合许多小投资商一起参与经营；产业和资本运作相融和的商业模式，则是在景区开发到一定程度后，通过引进战略投资者获得收益，而后退出。

最后，尝试拆分重组

或者海外上市的可能性。

近日，国旅联合披露了重组方案调整公告，再次公布江西旅游集团整体上市的进展。根据调整后的方案，江西旅游集团旗下的航空产业85%股权、酒管公司100%股权、风景独好100%股权、文旅科技100%股权、会展公司100%股权，都将注入上市公司，而樾怡酒店的100%股权却被剔除。

的确，在直接上市受阻的情况下，不仅可以通过资产重组调整结构，也可以拆分借壳上市。如家集团2006年10月在美国纳斯达克上市。2016年，首旅酒店通过现金及发行股份购买资产方式持有如家酒店集团100%股权。方案中如家股权33.86%是以发行股票方式进行收购的，即以15.69元/股发行共2.47亿股购买Poly Victory（持有如家14.83%股份）100%股权及7家特定投资者持有的如家19.03%的股权。该方案完成后如家原管理层持有部分上市公司股权，形成利益绑定，如家也借助首旅平台登陆A股。

对于一些轻资产、重模式的新兴旅游企业，由于烧钱换规模策略，几乎全行业亏损，不符合A股盈利能力的红线，无一能在A股上市。OTA大多选择了海外上市，如携程、途牛、去哪儿、艺龙等均选择在美国上市。

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