萧条在某种程度上，比繁荣还要重要

图片来源@视觉中国

文 | 锦缎，作者 | 愚老头

就像夹在七个小矮人堆里的白雪公主，房地产总是一个让人难以忽略的话题。

从去年底一直到现在，市场每隔一段时间就会有篇小作文。

市场也有很多人买单。号称私募魔女的李蓓，年初就称房地产股存在着“十年一遇级别”的投资机会。

6月底，著名的畅销书《大衰退》的作者辜朝明，在一次券商策略会上表示，中国目前“不要把时间浪费在货币政策上，不要把时间浪费在结构性改革上，而是应该将所有精力都放在财政刺激上以保持经济的运转。”

与此同时，中银证券首席经济学家徐高，也发表了《需要全面纠偏对我国债务的认知》，观点是杠杆还要接着加。

关于房地产的讨论，夹杂着太多的噪音。因为牵扯到太多人的切身利益，普遍情绪远大于理性。市场上形形色色的观点，往往也是屁股决定脑袋，以至于时间久了自己都分不清哪个才是真实的自己。

质本洁来还洁去。房地产本质上跟股票、大宗商品一样，都是周期。

01 房地产是有周期的

我们之所以一叶障目，不见泰山，原因无非有两个，一个就是利益，另一个是经历的时间太短。

根据《中国居民资产负债表估计：1978年-2019年》的数据，从1985年开始，在居民全部资产的构成中，住房的占比虽然总体上是逐年下降的，但依然处于绝对的高位，到2019年，这个比值是63%。也就是说，在居民全部的资产配置中，接近三分之二是不动产。对于绝大部分居民来说，手上的房子，就是他们这辈子最大的倚仗。

中国居民的资产配置中，房地产占比显然是偏高的。根据拉斯·特维德在《逃不开的经济周期》中给出的估计，全球房地产大约占全部可变价格资产的一半。

房地产也是有周期的，只不过我们绝大部分人都没经历过一波完整的周期。

四大著名的经济周期分别为康德拉季耶夫周期、基钦周期、朱格拉周期、库兹涅茨周期。其中，库兹涅茨周期就是房地产周期。有意思的是，这个周期虽然以库兹涅茨命名，但在库兹涅茨的著作中，却从来没有提到过房地产。

房地产市场存在着长度18-20年的周期，这是一个得到市场广泛认可的结论。

最早发现这个规律的是美国的霍默·霍伊特，他在研究美国芝加哥从1830年到1933年这103年的房地产交易统计数据时，发现房地产市场存在着一个平均间隔18年的周期。后来，更多的房地产从业人员和学者，也相继证实了这个结论的可靠性。

20年，对于一代人来说，可能就是职业生涯的大部。而且，对于大部分中国人来说，过去这三四十年的变化，简直就是沧海桑田，翻天覆地，房地产行业，都没有机会走完一个完整的周期。

02 房地产周期走到哪了？

中国房地产周期的判定某种程度上是一种玄学。因为我们的房地产市场经历了一个从计划到市场的转变，确认起点都是个问题。

1978年，我们从计划经济往市场经济转型，但直到20年后的1998年，房地产才正式的开始市场化。就在这一年，城镇住房制度改革启动，福利分房制度被取消，房地产也成为普通商品的一种。2000年以后，像链家、我爱我家这一类的中介机构陆续出现，二手房市场也活跃起来了。

很多人在划分房地产周期的时候将1998年作为起点，这其实是有问题的。

房地产周期存在的基础，是有一个完整的房地产市场，而1998年市场刚开始形成，二手房都还少见，划作起点意义不大，何况这个起点并不一定就是刚好处在一个房地产周期的开端。

好在有一个“锁模理论”可以解决这个问题：我们在日常参加大会的时候，会发现一个现象，就是一开始大家鼓掌的时候，节奏是混乱的，但三五秒钟之后，大家的掌声就开始逐渐同步。

中国经济首次跟世界经济深度融合的标志性事件是2008年美国金融危机。这一年，中国出台了4万亿政策，房地产市场开始了一波大的繁荣。所以，将2008年划为房地产周期的起点更符合逻辑，2008年之前，只是中国房地产市场化的前奏。

房地产18年周期最著名的划分方法来自于弗雷德·哈里森。他将这18年的周期划分成三段：

前7年是第一个阶段，需求拉动，市场缓慢增长；

第二个阶段同样是7年，以短期下跌调整开始，在投机驱动下先上涨5年，最后的两年被称为“买家的组周期”，加速上涨，市场泡沫化；第三个阶段持续4年，价格大幅下跌，最后周而复始。

中国最近的这一波房地产周期，起点是2008年，美国金融危机之后，中国出台了4万亿救市政策，房价开始上行，一直持续了7年到2014年。2015年中国房价惯例下行，政策又来了一波“涨价去库存”，房价继续上行，这个7年小周期一直到2021年结束。按照周期惯性，从2022年开始，就是一波4年的房价回调，这个下行时间要一直持续到2025年。

从周期的角度可以解释很多问题。

市场上有一种非常具备代表性的观点认为，2015年的“涨价去库存”，使我们错过了解决房地产问题的最好时机。可如果你从周期的角度看，站在2015年的那个时间点上，不管是不是出政策，房价还是要往上走。在这个时期，政策主基调实际是层层加码，房住不炒。

还有一种观点是，新生人口数，是2022年以来房地产开始下行的主要原因。任泽平有一个非常著名的观点，中国房地产市场，“长期看人口，中期看土地，短期看金融”。人口很重要，但并不足以影响短期的房价涨跌。

事实就是，18年的房地产周期，最后4年就是要走下行周期。哪怕出生人口数没有下降，最近这4年房地产市场也不会好。

房地产周期不是一个能够用公式推导来实现逻辑自洽的领域，你可以说我们的周期划分方法是纯看图说话，技术分析，但这种划分方法确实有着合理性。实际上，最早发现房地产18年周期规律的霍默·霍伊特一度都以为房地产周期已经消失了，可实际上，这个周期的有效性一直延续到现在。

我们划分方法的另一个支撑是与康波周期的拟合。

按照我们的划分方法，第五次康波周期萧条期的终点也出现在2025年，这与我们的房地产周期的划分结果是一致的。

也就是说，从2026年开始，大的康波周期叠加房地产周期，都是向上的，这可能是一波非常强势的经济复苏和大繁荣的开始。

03 周期的约束和作用

树不能涨到天上去，这句话非常的宏大叙事。

树的生长，有自然和物理规律的束缚。房地产周期的外在约束力来自于经济基础，也就是GDP。

一般来说，一个国家房地产的总价值，相当于一个国家GDP的2-3倍，这是一条非常硬核的约束。1985年，中国这个比值只有1倍左右，随后逐年上升，大部分年份维持在2.3-2.5左右，从2015年开始这个比值有比较大幅度的提升，2019年这个比值接近3，但仍处于一个相对合理的范围内。

房地产总价值跟GDP总量完全正相关，而且每年新建的商品房总量相对保有量显然并不高，因此房价自然也随着GDP增长而逐年提升。GDP快速增长的时期，往往也对应着房价的突飞猛进。所以，房价涨不涨不重要，重要的是自己的收入能不能跑赢房价的涨幅。

指望长期看房价会降，也是不现实的。因为中国GDP增速可能会放缓，但一直是增长的，房地产总价值也会随之增长，顶多是横盘。

一个完整的周期包括四个阶段，复苏、繁荣、衰退、萧条。

这四个阶段没有高下之分，萧条跟繁荣一样重要。人性当然是跟红顶白，喜欢繁荣厌恶萧条，但萧条的存在，是为了消除泡沫，让成长能够走得更远。

萧条在某种程度上，比繁荣还要重要。

西汉前期，有一个陵邑制度，就是定期将全国的有钱人迁到都城长安附近，为皇帝守陵。这个制度产生了一个深远的影响，那就是抑制土地兼并，消除贫富差距。西汉国祚210年，这个制度居功至伟。

周期的客观存在，还是破除各种情绪迷思的工具。

最近关于遗产税和房产税的提法也多了起来，核心还是一个，能不能降房价。

我们前面提过，一个国家房地产的总价值，相当于GDP的2-3倍，这是一个客观的结论。这个结论的前提，跟有没有开征遗产税和房产税没有关系。

进入2019年之后，中国国有土地使用权出让收入每年都在6万亿人民币以上。2019年中国全部住房总价值是292万亿，按照1%的房产税征收率，房产税大概可以收到3万亿。假设地方政府不再依赖土地财政，这中间至少有3万亿的财政缺口。

此外，1%的征收率只是理论上的，考虑到其中还有众多免征额度，实际征收的房产税可能不会超过1.5万亿。而且，还要考虑征收房产税对于短期房价的冲击作用。

所以，房产税实际能够起到的作用，可能比大家想象的要低。

最后，从投资的角度看，这一波的下行周期预计要持续到2025年。对于一线城市的核心地段，现在其实是可以积极起来了。

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