“终极信仰” 阿斯麦ASML

图片来源@视觉中国

文 | 海豚投研

虽然涨幅不如 “翻倍再翻倍” 的英伟达，$阿斯麦.US 的股价也从底部实现了稳稳的翻倍。本轮受益于 AI 等新应用带来的需求释放，随着英伟达等公司从低谷中走出，带动了整个半导体产业链逐渐开始 “触底回暖”。

阿斯麦（ASML）作为半导体上游设备端最重要的公司之一，近年来也频频出现在舆论的话题之中。面对从底部已经上涨一倍的阿斯麦（ASML），公司还能继续上涨吗？

来源：Longport，长桥海豚投研

在对苹果、英伟达、台积电等美国科技股进行覆盖跟踪后，海豚君想和大家一起来看产业链的更上游——阿斯麦（ASML）。

阿斯麦（ASML）一直专注于光刻系统，逐渐成长为光刻市场上的 “巨人”。在公司最新的财报中，EUV 的收入占比已经超过了 50%。结合公司及行业的情况，海豚君测算 EUV 光刻机单台均价大约在 1.5-2 亿欧元，远高于其他类型的光刻机。

阿斯麦（ASML）凭借技术的积累，率先研发出了 EUV 光刻机。至今十多年过去了，市场中的同行都还未有 EUV 光刻系统的出货。不仅在 EUV 光刻技术上遥遥领先，阿斯麦（ASML）更是在ArF DUV 和 EUV 光刻机市场都占据 80% 以上的份额。

EUV 光刻机是当前晶圆制造厂进入先进制程的重要一环，当下台积电、三星和英特尔都有迫切的订单需求，而市场中只有阿斯麦（ASML）具备出货的能力。这既保障了公司客户和订单的稳定，也让阿斯麦（ASML）具备了市场和产业链的绝对话语权。

本篇主要围绕阿斯麦（ASML）的光刻业务和行业情况展开，海豚君将在下篇中对公司进行具体的业绩测算和估值定价，给出当前市场下对阿斯麦（ASML）的具体观点。欢迎多多关注海豚君～

以下是长桥海豚君对阿斯麦（ASML）的具体分析：

拆解 ASML：十年如一日，专注光刻机

受益于上一轮半导体景气周期的拉动，阿斯麦（ASML）的季度营收在过去几年间也实现了翻倍的增长。2023 年一季度公司的营收再创新高，达到了 67.46 亿欧元。

通过拆解阿斯麦（ASML），我们发现公司的收入主要来自于产品销售相关的系统销售收入（System）和与售后、运维相关的服务收入（Service）两部分。从最近一季的财报看，服务收入大约占 20% 左右，而系统销售收入是最占比最大的部分。而这项系统销售收入，主要包括的就是光刻机等的产品销售收入。

继续拆解，我们可以看到系统销售收入是由 EUV、浸入式 DUV（ArFi），以及干式 DUV（ArF Dry、KrF）等项目构成，而其中的 EUV 和 ArFi 两项占比达到超过了 80%。

如果我们把这个比例放到公司总收入，EUV 和 ArFi 在总收入的占比也超过了六成。因此，EUV 和 ArFi 是公司当前最大的收入来源。

虽然我们经常能听到 EUV 和 DUV、干式和浸入式，这具体是指什么，有什么区别呢？

1）EUV 和 DUV：这是指光刻机的种类，而不同的光刻机主要用于生产不同制程的晶圆。①EUV 是目前最先进的光刻机，应用于 3nm-7nm 的先进制程，产品最终主要用在 CPU、GPU 等方向；②DUV 是相对成熟的光刻机，可应用于 7nm 及以上节点的制程工艺；

2）干式和浸入式：是 DUV 光刻机里的细分，两者主要区别在于浸入式 DUV 将物镜和晶圆之间的填充由空气改为了水，从而获得了更高的孔径，光刻机也具有更好的分辨率和成像能力；

3）光源差别：EUV 光刻机名字的由来主要是它采用的 EUV 光源；浸入式 DUV 都采用 ArF 光源；而干式 DUV 对 ArF、KrF 等光源都有采用。不同的光源，适用于不同的制程工艺和产品。而在 ASML 的收入细分中，也主要从光源维度来区分；

4）价格情况：EUV 光刻机的均价最高，海豚君测算单台均价要达到 1.5-2 亿欧元；浸入式 DUV 光刻机的均价大约在 0.6-0.7 亿欧元。由于两类光刻机的单价较高，最后对于公司的业绩影响也比较明显。干式 DUV 光刻机单台均价一般在 2500 万欧元以下，其余 ArF 光源的设备比 KrF 的贵。

领跑的 ASML：技术和市场，绝对的领先

既然阿斯麦（ASML）的业务主要围绕光刻机展开，那我们来一起看看光刻机市场的情况以及公司的地位：

2.1 光刻机的用处

首先我们来看，光刻机在芯片生产中具体起了什么作用呢？

芯片生产的整个流程，需要经过 “硅片 – 晶圆制造 – 封装” 三个过程。其中，晶圆制造是难度最大、最重要的环节。

具体在晶圆制造过程中，一般要经历 “扩散 – 薄膜沉积 – 光刻 – 刻蚀 – 离子注入-CMP” 的过程。光刻又是最重要的一环，其主要是在光刻系统中使用光线在光刻胶上制作图案。并且以上过程需要重复几遍，因为每添加一层都要循环一次。

2.2 领先的光刻技术

从光刻机的历史发展看，光刻机经历了 “UV 光刻-DUV 干式光刻-DUV 浸入式光刻-EUV 光刻”。随着光刻技术的演进，相应的波长也越来越短，从而能实现更细微的先进工艺制造。

当前光刻机市场的主要厂商有 3 个：阿斯麦（ASML）、尼康（Nikon）和佳能（Canon），其中 ASML 的技术实力已经遥遥领先。

全球三大光刻厂商的技术能力对比：

阿斯麦（ASML）：i-line→KrF→ArF Dry→ArFi→EUV。公司自 2011 年出售第一台 EUV，至今已经累计出售近 200 台；

尼康（Nikon）：i-line→KrF→ArF Dry→ArFi。目前公司 ArFi 的光刻系统已完成持续交付；

佳能（Canon）：i-line→KrF。公司的光刻技术目前是三家中最为落后的，产品主要用于成熟制程的生产。

2.3 垄断的市场地位

除了在技术端绝对领先以外，阿斯麦（ASML）在光刻市场上也有着 “垄断” 的市场地位。公司在先进制程能用到的 ArF DUV 和 EUV 市场都占有 80% 以上的绝对话语权，尤其是 EUV 市场更是包揽了全部的份额。

目前佳能（Canon）的定位相对明确，主攻 i-line 和 KrF 的成熟制程市场。Nikon 是有望追赶阿斯麦（ASML）成为搅局者，目前在 ArF DUV 市场有一定的份额，但和公司仍有相当大的差距。

稳健的 ASML：携手全球大客户

虽然阿斯麦（ASML）没有披露客户的具体情况，但是我们也能推测出公司的客户情况。

1）产品端：由于公司的顶尖光刻产品，全球仅有很少数的厂商有能力使用。EUV 主要用于 7nm 及以下的先进制程工艺，而 ArFi 主要用于 45nm 及以下的存储及逻辑芯片使用；

2）地区收入：从公司最新披露的各地区收入看，中国台湾地区和韩国地区的收入占比最高分别为 49% 和 26%。而美国地区和中国大陆地区紧随其后，也有 15% 和 8%。

综合来看，海豚君推测公司的中国台湾地区收入主要来自于$台积电.US ，而韩国的收入主要来自于$三星电子.US ，美国的收入主要来自于$英特尔.US 和$美光科技.US 。同时，这四大客户的收入占比将超一半以上。

由于台积电和三星具有强烈的 EUV 需求，而目前全球仅有阿斯麦（ASML）一家能做。而在此前迈入先进工艺的时候 “犯错” 后，英特尔也想重新在 EUV 方向迎头赶上，又增加 EUV 光刻机的需求。因此公司 EUV 光刻机的需求将相当稳定，最新季度的 EUV 收入占比已经超过 50%。

目前面对下游多个客户的需求，而只有公司能供应 EUV 光刻，阿斯麦（ASML）具有很好的产业地位和话语权。

海豚君的本篇主要围绕阿斯麦（ASML）的光刻业务和行业情况展开。公司一直专注于光刻系统，逐渐成为了市场上的 “王者”。当前，阿斯麦（ASML）在光刻技术和市场份额方面的都处于遥遥领先的地位，其中 EUV 技术更是领先了近十年。

凭借和台积电、三星、英特尔等大客户的协同开发，阿斯麦（ASML）有望继续保持光刻市场的领先。海豚君将在下篇中对公司进行具体的业绩测算和估值定价，给出当前对阿斯麦（ASML）的具体观点。

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