股价接连跑输同行,投资人为何不爱海天了?

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股价接连跑输同行,投资人为何不爱海天了?

图片来源@视觉中国

文 | 读懂财经

2020年,海天味业的市值突破6500亿。这一年,海天赚了64.09亿,意味着这家中国最大调味品公司的市盈率突破了100倍。要知道,茅台最高的PE也才60倍。

给了这么高的估值,是因为投资人相信,海天就是中国的龟甲万。

龟甲万是日本国内最大的酱油企业,市占率34%。即使在日本通缩20年期间,龟甲万仍然完成了20年10倍的涨幅。在投资人看来,市占率只有18%的海天,至少还有一倍的提升空间。这是公司长期增长的保证。

但是今天回过头来看,又是一则完全不同的故事。截至7月13日,海天味业的市值只有2521亿,相当于跌去了4个海底捞。今年上半年,无论是业绩还是股价表现,海天都远远跑输同行。

海天到底怎么了?

本文持有以下观点:

1、被餐饮渠道拖后腿。海天侧重餐饮,餐饮渠道货品流通量占比超过六成。但疫情导致餐饮企业出清,叠加连锁化餐饮中预制菜调料包对酱油的提升,海天营收受到冲击,增长开始跑输行业。

2、错失“零添加”红利。“零添加”酱油成为抢夺行业份额的利器,2019年-2022年,主打“零添加”的千禾,营收复合增速达到21.4%,远超海天味业的8.8%。由于海天更侧重餐饮渠道,而餐饮考虑的是成本不是健康,导致海天更难推售价更高的“零添加”酱油。

3、陷入低增速泥潭。2022年海天营收同比增速下滑到2.4%,今年一季度海天营收同比负增长(-3.2%)。考虑到酱油市场规模到顶,在以市占率提升作为营收增长的周期里,海天的产品、渠道优势受到冲击,能否找回成长性存疑。

全方位跑输同行的海天

“炒菜必须用海天酱油,否则炒出来的菜是苦的。”知名投资人林园对海天的这番评价,说出了调味品赛道的壁垒-味觉带来的高置换成本。

高置换成本加上行业TOP5不到30%的市占率,让投资人相信,海天将在很长时间内保持较快的增长。于是就有了2020年百倍PE的海天。

不过今年以来,投资人却开始抛弃“酱油茅”。一个明显的体现是,海天的股价跑输了行业。从今年1月份到现在,海天股价跌幅超过30%,而同期的中炬高新、千禾味业股价几乎没有变化。如果从2021年年初的股价高点来算,海天股价下跌了65%,而同期的千禾和中炬高新则分别下跌20%和40%。

这也怨不得投资人,实在是海天自己的业绩太拉胯。要知道,2020年以前,海天的增长虽然说不上有多快,但每年营收同比增速基本稳定在15%左右。但到了2022年,海天的营收同比增速只有2%,到今年一季度,海天更是出现了上市以来的首次负增长。

这样的业绩不但低于以往,甚至还落后于同行。今年一季度,海天营收同比下降3.2%,而中炬高新和千禾味业则分别增长70%。2022年,海天营收同比增长2.4%,中炬高新营收同比增长4%,千禾味业营收同比增长26.6%。

在盈利能力方面,2019年到今年一季度,海天的毛利率从45%下降到36%,下降了近10个百分点。盈利能力下滑的一个很重要的原因是,海天一定程度上丧失了将上游原材料涨价转嫁给下游的能力。

当2022年酱油原材料价格上涨,海天管理层曾表示,虽然面对成本压力,但海天并无涨价计划。那么,一向被认为护城河很高的海天,是如何一步步跑输行业的呢?

优势变牢笼,餐饮拖后腿

重点布局餐饮渠道,是海天崛起的重要因素。为了在餐饮渠道占得先机,海天通过与新东方厨师技校合作,培养厨师使用海天酱油的习惯。

股价接连跑输同行,投资人为何不爱海天了?

这种“从娃娃抓起”的方法,使海天的销售结构更侧重餐饮渠道。根据中金公司的市场调研数据,海天味业餐饮渠道的货品流通量占比超过六成,而零售渠道只占四成。另据浙商证券数据,在经销商渠道结构中,海天餐饮渠道占比60%,千禾味业占比10%,中炬高新占比30%。

海天主抓餐饮渠道的逻辑很简单。酱油60%以上的出货都来自餐饮渠道(饭店、酒店、街边摊等),并且给餐饮店供货也比较稳定。在这种情况下,拿下餐饮店,就等于抓住了酱油市场最大的“客户“,业绩增长自然也就水到渠成。

正所谓,福之所倚福兮祸之所伏。突如其来的疫情,让海天在餐饮渠道的优势变成了牢笼,不仅拖了业绩的后腿,也让海天在“零添加”竞争中落了下风。

在这轮疫情里,餐饮无疑是受影响最大的业态。2022年,国内餐饮零售额同比下降6.3%,大量餐饮企业被出清。餐饮萎缩,餐饮渠道占大头的海天受到的冲击自然最大。这也是近几年海天营收增速开始跑输行业的原因。

长期来看,酱油在渠道端的销售前景也不乐观,餐饮连锁企业如乡村基、真功夫、吉野家、西贝等企业预制菜占比高达80%以上,预制菜自带的调料包也会冲击餐饮端的酱油份额。

餐饮渠道销量前景黯淡的情况下,争夺零售端市场就成了重中之重。在健康化趋势中,“零添加”酱油会成为抢夺行业份额的利器。2019年-2022年,主打“零添加”的千禾,营收复合增速达到21.4%,远超海天味业的8.8%。

海天错失“零添加”浪潮,多少也受到了餐饮渠道的掣肘。由于“零添加”酱油需要更长的时间成本来酿造,导致企业周转率偏低,因此需要更高的售价和利润。同样是1.9L的酱油,海天的传统生抽只卖12.9元/瓶,而“零添加”生抽能买到26.91元/瓶。

消费者愿意买“零添加”的账,厨师却不一定。厨师跟家庭主妇出发点不同,家庭消费考虑的是健康,厨师主要追求性价比,也就是成本控制。所以相比零售为主的千禾味业,以餐饮渠道占大头的海天也就更难推“零添加”酱油。

餐饮渠道不振,零售端战局不利,海天未来的增长前景难言乐观。

海天无法摆脱低增速泥潭

站在当下看,海天想要挽救业绩增速并不容易。

一个大的背景是,酱油需求量早已经到顶。2016年,中国酱油需求为980万吨,5年之后的2021年,需求量仅为771.2万吨(与2013年几乎持平),累计下滑208万吨。需求逻辑上也不复杂。酱油消费渗透率早已100%,叠加人们更注重身体、饮食健康,人均用量小幅下降也完全可以理解。

“量”的增长到头了,“价”也没好到哪去。2008年~2016年,当酱油需求量稳定增长,海天每2年能提价一次,每次提价一般为4%~5%。但在最近5年,海天只在2021年1月完成了3%~7%的提价。

在这种情况下,过去几年海天增长更多是通过与对手贴身肉搏,通过提高市占率来维持增长。不过在提升市占率这场竞争中,海天同样落于下风。2019年-2022年,海天味业复合增速只有8.8%,但同期千禾营收复合增速达到21.4%,按投资家网报道,未上市的李锦记每年营收增速也在20%以上。

之所以如此,是因为海天过去积累的产品、渠道优势都在瓦解。事实上,除了零添加等新品冲击,海天的商超优势也正面临挑战。

2022年底,海天味业共有经销商7172家,同比大幅减少了258家。这是海天上市后,首次出现经销商数量下降的情况。经销商数量减少,一定程度上说明海天销售不畅。而这也多少受到了渠道迁移的影响。过去,海天在零售端重点布局商超,但在电商、便利店、社区团购等新型渠道的冲击下,超市份额正在减少。

海天味业副董事长程雪坦言,“海天味业的优势渠道仍集中在传统渠道。随着渠道的多元化,如果不能把这些(新兴)渠道一个个做细,一个个关注,它们会逐步地来蚕食海天的传统渠道。”

当行业进入存量市场,海天又要和竞对在产品和渠道上打一场新的战争。但目前看到的是,海天增速开始落后竞对,说明海天的市场份额正被抢占。而大家过去看好海天的逻辑是,利用自己的品牌优势和渠道带动市场份额一步一步提升,然后形成调味品寡头。

但现在来看,这个逻辑能否成立开始存在疑问。

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正文完
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