谷歌：打破质疑，广告一哥要翻身？

图片来源@视觉中国

文｜海豚投研

北京时间 7 月 26 日凌晨，$谷歌-A.US 发布了一份全面超预期 2023 年第二季度财报，算是微微打脸了年初以来市场对谷歌的种种质疑——宏观对广告压力、微软狙击搜索、YouTube 竞争无力、云服务逆周期……

因此二季度的业绩，海豚君也倾向于认为更多的是对市场偏保守预期的 beat。一方面说明广告行业的恢复比市场预想得更乐观一些，谷歌云的韧性也令人意外；另一方面则是谷歌自身降本增效的执行效果超出了预期，不仅广告业务的利润率继续修复，云业务盈利也新高。

我们都知道广告与宏观息息相关，但今年却有预期差的偏离。说起宏观预期，市场迷茫居多，但说起广告预期，机构又普遍认为今年将逐季回暖。

海豚君认为，造成这种偏差的一个主要原因，在于去年下半年广告主在衰退预期、苹果隐私政策等因素的影响下，太悲观了。从而导致在今年年初以来，宏观需求并没有出现明显滑坡下，广告主反而在不断修正预期下，进行了提高投放的 “逆周期” 行为。

因此，海豚君也认为，下半年因为低基数的原因，同比增速大概率会继续提高而呈现加速回暖的现象。但谨防消费需求进一步受到高息环境的影响，我们建议仍然要紧密跟踪美股的高频宏观数据。

此次财报核心要点有：

1、广告预期一超再超，YouTube 是最大预期差

营收贡献达到 80% 的广告业务，左右着谷歌经营表现的大方向。

年初以来广告主预期与实际宏观环境之间的偏差，是导致广告市场不断超越市场预期的主要原因。因此在一季度广告巨头超预期的业绩发布后，市场也跟随普遍调整了二季度以及全年的广告预期。

但尽管已经上调预期，作为打头阵的广告一哥，谷歌仍然提交了一份再次超预期的成绩单——整体广告收入同比增长 3.3%。

其中搜索表现强势（+4.8%）基本在市场预期中，而拉垮了快一年的 YouTube 广告，这次重新站出来了，同比增速达到了 4.4%，市场预期只有 1% 的增幅。

2、谷歌云保收又保利，AI 带来新需求

同样亮眼的还有云业务。虽然年初以来，因为宏观压力考虑到科技公司减少资本开支的预期，市场普遍对云服务的增长预期偏保守。

但 AI 变革的轰炸，还是给有优势的云服务厂商带来了抵御宏观环境的新动能。因此，在 AI 浪潮愈演愈烈的二季度，谷歌云增速 28%，环比一季度没有下滑。

除此之外，因为谷歌云在收入优势下，降本增效的操作也使得谷歌云加速释放利润，二季度经营利润率达到了 5%，进一步摆脱利润拖油瓶的老印象。

3、裁员效果出来了，盈利继续改善

在今年 1 月宣布裁员万人后，二季度首次在财报上显示出裁员后的提效威力——员工人数直接减少 9000 人，总费用（包含小部分裁员补偿、办公室处置费用，其余大部分已经在一季度确认）也已经降至 4% 小幅增长。

此外，二季度毛利率提升至 2021 年的巅峰水平。主要是由于今年开始公司延长了服务器及网络设备折旧周期，半年/全年分别能够带来 9.7 亿/20 亿的成本费用优化，为此带来的贡献的利润增量全年有 15 亿。

4、更多的对明年的展望和指引，需要关注电话会获得

上季度，谷歌在汇率不变下各地区的收入增速环比是放缓的，尤其是体量较大的美国地区，放缓更加明显。因此海豚君原本还有部分担忧，但随着二季度广告代理机构不断出来放声对广告后市的看好，说明广告主的预期确实是在逆周期修复的。

因此上述担忧也不就存在了，二季度谷歌在各地区的收入增速环比没有继续放缓，反而加速回暖。不过有了二季度 “加强版” 的超预期，机构一定会进一步提高今年的广告市场增速。

但要使今年下半年不至于出现 “惊吓”，宏观环境仍然起到决定性作用。而在今年以后走出预期偏差的红利之后，明年广告市场又会如何，建议听一听管理层的指引和展望。

除此之外，谷歌在 AI 上的进一步动作，也需要在电话会上获得信息。

5、重点指标与预期对比

长桥海豚君观点

虽然年初至今也大涨了 39%，但作为 AI 种子选手，谷歌的相对表现就太弱了。主要原因，除了有对 ChatGPT 和 New Bing 对搜索入口的流量颠覆担忧，也有从去年下半年以来广告主的保守预期影响，更关键的是，市场对于谷歌的降本增效的预期并不到位。

现在再来看，这三个压制股价表现的因素都有一定的缓解——这两个月 New Bing 并没有抢到更多的搜索份额，更别提颠覆入口了，并且谷歌也在紧急追赶；广告主预期已经在今年年初开始在逐步修正；而谷歌的盈利能力也在超出市场预期的速度进行改善。

因此海豚君认为，因为预期偏差，短期上谷歌会有一定的补涨行情。不过需要提醒的是，当下估值虽然没有超涨，但并不算非常便宜。目前 EV/EBITDA 12x，略高于疫情前水平，属于历史中性区间。虽然因为加息预期放缓，整体市场的估值都会比之前更宽松，但在盘后大涨 6% 之后，也落到了海豚君之前的估值区间 90-136 美元上沿（参考《美股广告：TikTok 之后，ChatGPT 要掀起新革命》）。AI 在中长期会给公司整体性的带来有多少增量还不确定，但短期上预期能确定看见的是，成本增加会对利润产生侵蚀。

此外，加上短期大盘的调整风险，因此海豚君认为如果能借盘整时机让出一些空间再上车，也会拿的更安心。

以下为财报详细解读

谷歌基本介绍

谷歌母公司 Alphabet 业务繁多，财报结构也多次变化，不熟悉 Alphabet 的小伙伴可以先看下它的业务架构。

简单来阐述下谷歌基本面的长逻辑：

a． 广告业务作为营收大头，贡献公司主要利润。搜索广告存在中长期被信息流广告侵蚀的危机，处于高成长的流媒体 YouTube 来进行补位。

b． 云业务是公司的第二增长曲线，已经扭亏盈利，过去一年近期签单势头强劲。在广告将不断受弱消费拖累下，云业务的发展对支撑公司业绩和估值想象空间也越来越重要。

广告预期一超再超，YouTube 是最大预期差

1、整体收入超预期

二季度谷歌整体营收 746 亿，同比增长 7.1%。如果说一季度还是略超保守预期的差强人意，那么二季度的收入预期差则真切地反映出广告主的预期修正进度以及 AI 对云业务的增量。

其中增幅最高的实际上是谷歌其他业务收入，这部分主要由 Google Play、YouTube 会员付费、硬件（手机 Pixel 和智能家电 Nest）等组成。占比较高的广告、云业务，则是在环比加速回暖中。

综合收入分地区来看，各地市场均有显著的反弹。上季度拖后腿的美国地区，这个季度也同样有超 7% 的增速，也是能够让谷歌这次业绩看着整体不错的支撑力。

2、低基数下广告预期加速修正，YouTube“亮眼”

二季度谷歌的广告收入 581 亿，同比增长 3.3%，较上季度的-0.2% 继续改善，逐步印证广告主的预期修正趋势。其中，拉垮了近一年的 YouTube 反弹速度明显（+4.4%），除了有低基数的因素，可能 YouTube Shorts 在年初正式变现后，开始贡献一定意义的增量收入。

不过，海豚君认为，超预期的核心原因，还是在于广告主预期与宏观经济预期的不同步而带来的偏差，简单来说，就是市场原本预期仍然是偏保守的。

3、AI 变革下，谷歌云很 “顶”

原本科技行业砍资本开支，会给云服务市场带来下行的压力。但谷歌一方面因为前两年新客户签约多因此余粮多，云业务增速一直没有过快的放缓。

看余粮多少可以看谷歌的 Revenue Backlog 指标，这个指标中大部分是由云业务组成。因此它的变化趋势也可以视作云业务的未履约合同量的变化趋势。

截至到一季度（二季度数据需要到 SEC 完整季报中查找），谷歌未来待确认的合约营收 617 亿，虽然环比下滑 4%，但绝对值仍然够高，能够支撑云业务在逆周期下增速缓慢下行。

虽然上季度显示的余粮减少，二季度云业务增速并没有下滑，反而保持和一季度一样的同比增速，28%。这说明二季度要么是存量用户加大的使用量，要么是有新增的签约合同。而在逆周期下，能够促使用户二季度加大使用/签约谷歌云服务的，可能只有 AI 的驱动了。

裁员 “落地” 业绩，降本增效超预期

谷歌这一轮降本增效，主要就是两个措施。一个是裁员增效，年初宣布裁员 1.2 万人。另一个就是偏财技上的降本，延长服务器以及网络设备的折旧年限。

管理层给出了由服务器设备折旧调整带来的全年增量盈利 15 亿，但对于裁员、减少办公空间具体能够带来多少成本费用的优化，没有给出定量的数据。主要是由于裁员还涉及到高昂的补偿费 20 亿，以及办公楼的处置费用也有 6.3 亿。

不过按照目前的人均营业费用来计算，二季度环比减少的 9000 人，预计可以带来近每季度 10 亿美元的费用减少。也就是说在今年，裁员还不能给明显的利润增量，但能够打破过去一年动不动 20% 的费用增长趋势，保持费用端的基本稳定。

因此，二季度从环比上来已经能明显看出降本增效的落地——成本优化的 1pct 和费用减少的 3pct，分别是由服务器折旧调整以及雇员减少带来。

最终，从 GAAP 下的经营利润来看，二季度恢复到了 29.3%，环比提升了 4pct。

当然，上季度海豚君提到的 AI 成本，二季度当期没有显现，但并不代表这一块增量成本可以忽视。二季度谷歌的 AI 产品还未完全上市（5 月中旬才开发布会），并且由于全行业算力的匮乏，ChatGPT 已经带头控制用户调用次数，以此来缓解短期飙升的成本。

除此之外，谷歌作为 AI 排头兵，如何探索和选择更契合 AI 产品的商业模式，也同样值得我们关注。

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