AI 的愿景虽美，微软的现实却仍骨感

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文｜海豚投研

微软 $微软.US 7 月 24 日美股盘后公布了截至 6 月底的 2023 财年四季度财报，核心要点如下：

1. 营收增长 “明进实退”，但利润释放可圈可点：总体业绩上，微软本季实现营收 562 亿美元，略微高于预期中值，同比增速也由 7% 提速到了 8%。但实际上增长的反弹完全归功于美元升值见顶，汇率对业绩的拖累减轻。恒定汇率下，公司实际营收增速和上季度持平。而细分来看结构更差，核心的生产力和智慧云业务实际增速都在下行，反而并不关键个人计业务在边际好转。

但在通胀下行和降本举措下，微软本季的盈利释放也在大幅改善，实现经营利润 243 亿美元，同比增速达 18%，也明显超过市场预期的 232 亿。

2. 智慧云业务增速难以止跌：核心中核心的Azure 云计算本季实现营收 170 亿美元，虽然增速看似由上季的 27%，仅小幅下探到 26%。但是剔除汇率影响后，真实增速相比上季度下降了 4pct，增速放缓的势头并无改善迹象。

虽然当前 AI 浪潮如火如荼，但如海豚君预期的，AI 在短期内尚不能给微软贡献多少实际的收入。而在热潮下多少已被市场忽视、但仍在持续的欧美企业降本增效和优化云服务用量的周期，才是影响云业务的主要矛盾。

3. 生产力板块同样止步不前：另一大核心业务，企业 Office 365 本季实现收入 105 亿美元，同比增速达 15%，连续三个季度提速，乍看已重回增长周期。但实际在固定汇率口径下，营收增速由上季度的 18% 放缓到了 17%，同样是汇率拖累的改善掩盖了实际增长的放缓。

其他细分业务大体上也呈现名义增速提升，但实际增长放缓的情形。但值得注意的是和宏观经济（招聘/广告需求）更息息相关的 Linkedin 业务，的名义营收增长都在持续下跌，从 8% 到 5%，可能表明了招聘（白领类）和广告需求并不乐观。

4. 余粮指标同样有隐忧：生产力和智慧云两大主要 2B 的板块不仅当季营收并不乐观，反映未来业绩前景的余粮指标同样问题重重。首先，本季度末未履约的合同余额（即已收到付款未确认收入的递延收入 + 未收到付款但已签订合同的金额）为 2240 亿，同比增速由上季的 26% 断崖式的下降到了 19%，为 2020 年以来的最低值。

而当季增量的新签企业业务合同金额，本季同比减少了 2%，即便剔汇率影响后也同比减少了 1%，相比上季度 10% 以上的增速更是断崖式的下跌。这两个指标所呈现出的企业 IT 支出衰减幅度都比先前几个季度更加严重。

但短期 “余粮” — 递延收入本季则高达 538 亿美金（绝大部分会在一年内确认为收入），同比增长了 11% 且在加速增长。和先前的两个合约金额指标有所 “打架”。整体呈现短期业绩确定性仍高，但中期前景有些担忧的情况。

5. 最差的 PC 业务已实质性触底反弹：与生产力和智慧云名义增长企稳但实际增速下滑不同，先前表现最差的个人业务板块本季已实质性触底反弹。个人计算板块实现营收 139 亿美元，同比跌幅由上季的-9% 缩窄到了-3%，剔除汇率影响后的跌幅也同样由-7% 缩窄到了-3%。

最近一季的 PC 出货量数据同样验证了个人 PC 消费市场的回暖，本季出货量的同比跌幅已由上季度的近 30% 明显收窄到了 13.6%。随着高基数期过去，和下一轮换代需求的来临，个人 PC 业务的确近期有望止跌回升。

但其中与宏观景气度更相关的 Bing 广告业务，在剔除买量成本后增长仍在放缓，从 10% 下降到了 8%，和 LinkedIn 板块同样指向广告业务并不乐观，同时 Bing AI 看来也并未带来广告收入的增长。

6．下季营收指引同样亮点不足：由于近期 AI 的火热，市场对 AI 能给微软带来的业绩增长有不俗的预期，但不仅本季业绩并无体现，对下季度的指引也同样缺乏亮点。三大板块的营收指引无论从绝对总量、还是同比增速来看，和本季度基本都在同一水平，即下季度 AI 仍未能给微软带来显著的收入增量，而企业整体消减 IT 支出的趋势同样看起来并不会结束。但利润率仍会环比提升，可见成本下降、利润释放的趋势仍会继续。

另外值得注意，微软指引 2024 财年的 Capex 支出会逐季增长，而本季单季超 100 亿美金的投入也是历史高点，可见公司后续对 AI 相关功能会继续大力投入。一方面表现出微软对 AI 前景的仍可，但反面来看对当前业绩也会有拖累。

长桥海豚君观点：

总的来看，本季度微软的财报若从预期差的角度，虽无亮点，但也没多少可以指摘的。营收指标基本完全符合预期和先前的指引，而利润释放上则更是小超了预期的。

但问题在于，当前微软的股价和估值反映的并非通常的合理预期，而是已在展望 AI 浪潮会促使企业停止 IT 投入收缩周期，甚至为了研发 AI 功能要重新大幅增长 IT 支出。但从本季度生产力和智慧云板块，特别是 Azure 业务，固定汇率下真实营收增速仍环比下降，同时新签企业合同金额甚至同比负增长来看，不仅预想中的 AI 增量没有体现，企业原有的 IT 支出也仍在收缩。

实际上，微软上季度的财报出现业务增长触底反弹的趋势后，海豚君基于各大企业都仍在继续裁员和降本增效周，就在怀疑上季度是否仅是下行周期中的一个波动反弹，真实趋势性的反转并未这么快到来，但后续 AI 的突然火爆使得市场预期和股价都出现了海豚君预料之外的大幅反转。

但海豚君仍想强调，微软当前的估值已打入了相当多对未来 AI 可能带来的业绩增量的预期，仅靠当前实际的业绩是无法支撑的，需要紧密关注后续 AI 应用落地是否符合预期。虽然海豚君不否认 AI 长期的巨大前景，但若预期阶段性落空后，估值仍会有不小的回调风险。

以下是财报详细点评：

核心业务 “名进实退”

1.1 Azure 的滑坡仍在继续

微软智慧云业务的拳头产品 Azure，本季实现营收 170 亿美元，同比增速由上季的 27%，继续小幅下探到 26%。而剔除美元汇率的影响后， Azure 在汇率恒定下的真实增速相比上季度下降了 4pct。

可以看到，美元升值对微软营收的负面影响已基本消失，但 Azure 真实增速下滑的势头仍无明显的停止或改善的趋势，如海豚君预期的 AI 热潮在短期内尚不能给微软贡献可观的收入。而近期多少已被市场忽视的 — 欧美企业降本增效、优化云服务用量的周期仍在持续。

由于营收占比最大的 Azure 增长放缓，智慧云板块本季整体实现营收 240 亿美元，增速小幅下降到 15%，和公司的指引及市场的预期基本一致。

同时，板块内非 Azure 业务（包括 SQL server，Visual Studio，企业咨询服务等）的营收同比下跌幅度又再度放大到-5.8%。同样暗示增速下行周期并未在上季度结束。

1.2 Office 板块原地踏步

公司另一大核心业务，企业 Office 365 本季实现收入 105 亿美元，同比增速进一步提升到 15%，乍看已重回增长周期。但实际本季营收的提速同样是因为汇率影响减轻，不变汇率口径下，真实营收增长由上季度的 18% 放缓到了 17%。

从量价角度拆分来看：1）本季企业 Office 365 订阅客户数同比增长了 11%，和上季度持平。Office 云渗透率逼近天花板后，增速保持在低位运行。

2）价的角度，本季 Office 365 客单价则同比上涨了 4% 较上季度 2% 的增长有所修复。但海豚君认为主要原因仍是汇率影响消退且去年同期基数更低。从海豚君估算来看，客单价的绝对值本季仍在环比下跌。

至于生产力板块中的其他业务：

① 和企业 Office 业务类似， Dynamics 业务也展现出营收增速小幅回暖的趋势（从 17% 到 19%），但是因为汇率影响消退，真实增速也仍在走低。

② 而和宏观经济（招聘/广告需求）更息息相关的 Linkedin 业务即便在考虑了汇率的利好后，营收增长仍在持续下跌（从 8% 到 5%），一方面这可能体现了广告投放需求依旧疲软。但连续 8 个季度增速一路下滑，也让海豚君怀疑该业务内生的增长中枢是不是永久性的下移了。

整体上，本季生产力和商务流程（P&BP）板块的整体营收增速再度减速 1pct 到 10%，实现总营收 183 亿元，和市场预期及先前指引也基本一致，同样体现出上季度的增长反弹未必是趋势性的。

个人 PC 端业务真实触底反弹

由上文可见，微软主要面向 B 端的业务增长实际仍在边际降速当中，且并未有超出市场预期的表现。反而是先前表现极差的个人 PC 业务，本季度有了实质性的好转。

本季个人计算板块实现营收 139 亿美元，同比跌幅由上季的-9% 缩窄到了-3%，剔除汇率影响后的增速也同样由-7% 缩窄到了-3%。

最近一季的 PC 出货量数据同样验证了个人 PC 消费市场的回暖，本季度出货量的同比跌幅已由上季度的近 30% 明显收窄到了 13.6%。随着度过高基数期，和下一轮换代需求的来临，个人 PC 业务的确近期有望止跌回升。

分板块具体来看， 1）Windows OEM 业务收入同比下降了 12%，比上季度 28% 的降幅明显好转;

2）以 Surface 产品线为主的硬件销售收入降幅也由-27% 缩窄到-20%;

3）游戏业务内的 Xbox 软件和内容收入已止跌转长了 1%，

4）但与宏观景气度更相关的广告业务增速则在剔除买量成本后增长仍在放缓，从 10% 下降到了 8%。

增长实际不进则退，看似改善全靠汇率

整体来看，微软本季实现营收 562 亿美元，比市场预期和指引只是略高一点，符合预期。而同比增速虽由上季度的 7% 提升到 8%，但实际剔汇率影响后的增收和上季度同样持平在 10%，纯粹是由于汇率拖累减轻使得增长看似提速了。

从三大板块剔汇率后的真实增速来看，核心的生产力和智慧云板块增速都是在放缓中的。只有价值相对更低，先前基数实在太差的个人计算板块出现了实质性的增速修复。

短期余粮无忧，但长期余粮 “断崖式 “下跌？

综合上文，微软当季的营收表现是仍在下滑当中的，那么反映未来增长的各种待确认的 “余粮 “数据表现如何？

先看长期 “余粮” 的 to B 业务合约余额：本季度末的未履约合同余额（即已收到付款未确认收入的递延收入 + 未收到付款但已签订合同的金额）为 2240 亿，同比增速由上季的 26% 断崖式的下降到了 19%，已创 2020 年以来的最低值。

而反映当季增量的新签企业业务合同金额据公司的披露本季同比减少了 2%，即便剔汇率影响后也同比减少了 1%，相比上季度仍有 10% 以上的增速同样是断崖式的下跌。这两个指标所呈现出的企业 IT 支出衰减幅度都比先前几个季度更加严重。

而确定性更高的短期 “余粮” — 递延收入本季则高达 538 亿美金（绝大部分会在一年内确认为收入），同比增长了 11% 反而在加速增长。

且所有板块的递延收入增速本季度全面走高，呈现出短期业绩确定性高，但中期则更让人担忧的情况。

通胀消退、成本下行，利润释放可圈可点

虽然无论从当季营收还是未来余粮的角度来看，微软在 top-line 的表现都并无亮点反有忧患，但在降本增效举措和通胀下行的情况下，控费和利润释放还是可圈可点，具体来看

1）本季度实现毛利 394 亿美元，毛利率为回升到 70.1%，从历史数据来看也属于较高水平。据业绩材料中的解释，毛利提升主要是因为服务器折旧年限的提升，以及通胀问题的缓解。

2）除了毛利率的明显改善外，公司的营销费率从上季的 13.2% 下降到 12% 也是利润提升的主要功臣。虽然研发和管理费率环比略有提升，但营销费用的大幅缩减还是使整体的三费费率减少了近 30 个基点。

3）因此最终微软本季的经营利润达到了 243 亿美元，同比增速大幅提升到 18%，也超出了市场预期的约 232 亿。是本季财报中唯一明显超预期的指标。

4）分业务板块来看，所有板块利润率也都在环比修复当中，其中也仍在个人 PC 业务的修复幅度最为显著。

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