投研孱弱个人背锅 ，上银基金“固收+”变“本金-” ｜钛媒体深度

7月27日，上银高质量优选9个月持有期混合型证券投资基金（013358）发布《基金经理变更公告》，施敏佳因“工作安排”离任，由陈博接手。变更后，该基金仍然由两位基金经理共同管理，另一位是陈博的老搭档赵治烨。

Choice终端数据显示，上银高质量优选9个月持有混合是一只偏股“成长-混合型”基金，成立于2021年11月，成立时A类和C类的规模分别为1.96亿元与0.21亿元；截止到2023年8月1日，A类和C类的规模分别为0.9216亿元与901万元。其中规模较大的A类份额成立以来收益率为-32.87%，年化收益率为-20.42%；同期业绩比较基准为-11.27%，超额回报为-22.3%。

离任后，施敏佳仍然管理着4支上银基金，分别是上银科技驱动双周定期可赎回混合A/C（011277/013892）与上银新能源产业精选混合发起A/C（015391/015392）。这四支基金近1年的收益率在-46.46%到-47.25%之间，分类排名均垫底。

而接替他的陈博目前在管基金多达14支。他管理的上银鑫达灵活配置混合A/C是上银基金少数拿得出手的权益类产品，近一年收益率在5%左右，分类排名则位于152/2158的位置。相较之下，陈博的选股能力似乎要好于施敏佳。

然而，施敏佳也曾有过高光时刻。在加盟上银基金之前的2018年底到2021年初，由他管理的海富通电子传媒股票A/C取得了140%以上的任期回报，同类同期排名位于前1/4的位置；2016年2月至2021年初，他管理的海富通国策导向混合也取得了118%的任期回报。

明星基金经理加盟后业绩大幅跳水，再钝刀割肉般一点点卸掉他们的管理权限，似乎就是上银基金向遍体鳞伤的基民们全部的交代。

盐碱地里种庄稼

施敏佳的遭遇并非个例。他在管的上银科技驱动双周定期可赎回混合原本由卢扬和赵治烨共同管理。加盟上银基金之前，卢扬曾供职于上投摩根与申万菱信。2016年时，他管理的摩根转型动力混合A曾获“2015年度一年期混合型金牛基金”以及“2015年度一年期平衡混合型明星基金奖”。加盟上银基金后，其业绩也出现了大幅度跳水。即使在擅长的“平衡混合型”领域里，卢扬管理的上银鑫尚稳健回报6个月持有期混合A/C（012332/012333）最近一年收益率也仅有-8.56%，分类排名位于43/58的位置。

而造成上述现象的根本原因在于上银基金投研体系的孱弱与不平衡。据上海银行（601229，SH）年报披露信息，截止到2022年底，上银基金的投研团队在固定收益领域，已经实现“涵盖宏观、利率、信用的完整分析框架”，可以“支撑全品类固收资产投资”；但是在权益投资领域，则刚刚“实现申万31个一级子行业”的覆盖。

这种“弱权益、强固收”的特征，在基金产品的存续规模上也有所体现。Choice终端数据显示，截止到2023年8月1日，上银基金存续产品一共有78支，最新规模为1495.08亿元，其中货币基金4支，合计规模439亿元。1056亿非货基金中，普通股票型、灵活配置型、偏股混合型、增强指数型、平衡混合型这5类可以高比例配置权益资产的基金总计27支，合计规模仅27.95亿元；另外还有4支养老FOF和2支混合型FOF，合计规模8521万元。

剩下的则是被动指数型、纯债或混合偏债一类的债券基金。其中被动指数型债券基金4支，合计规模155.6亿元；混合债券型二级基金4支，合计规模1.92亿元；偏债混合型基金4支，合计规模3.303亿元；短期和中长期纯债型基金25支，合计规模高达864.07亿元。

作为上海银行的全资子公司，上银基金的高管大部分来自银行系统。“银行系”公募基金背靠大树好乘凉，在资金募集和管理规模上均能得到大股东的鼎力支持，同时在产品设计上也会贴近银行客户的需求。

就上银基金而言，固收产品已成为其面向市场营销的主力产品。2021年1月，时任上银基金总经理助理兼固定收益部总监尉迟平在接受《中国基金报》采访时表示，“截至2020年三季度末，银行非保本理财的存续规模达到25.1万亿，无论是机构投资者还是个人投资者，对‘收益可持续、波动较小’的基金产品需求持续增加，因此，固收+产品未来市场前景依旧广阔”。

尉迟平所称的“固收+”，是基金产品的一种资产配置策略，它将资产分为“固收”和“+”两部分。其中“固收”部分以固收类资产投资作为底仓，力争基础收益；“+”的部分通过低仓位参与权益类投资力争增厚收益。“固收+”产品一般指偏债混合型基金、二级债基等。事实上，也正是从2021年1月20日以后，上银基金开始募集发行偏债混合型基金与混合债券型二级基金。我们目前能看到的所有上述类型基金均在此之后成立。

然而，奇怪的是，一边是对“固收+”的大力推广，另一边则是对权益产品的念念不忘。2021年3月，上银医疗健康混合A/C成立；6月，上银科技驱动双周定期可赎回混合A成立；11月，上银高质量优选9个月持有期混合型证券投资基金成立；2022年1月，上银鑫恒混合C与上银科技驱动双周定期可赎回混合C成立；2022年4月，上银新能源产业精选混合发起式A/C成立。上述基金均为偏股型权益产品。

值得一提的是，2022年4月是新能源板块狂飙突进后掉头向下的一个阶段性低点，但很快就又在当年7月迎来了最后一次阶段性高点，随后便一泻千里。新能源ETF（516160）净值从2022年7月的1.405一路下探至2023年6月份最低点0.845，跌幅达到了39.86%。而2022年4月到7月的这三个月时间，恰好是上银新能源产业精选混合发起式A/C建仓的时间，该基金成立以来的收益率为-31.83%。

尉迟平在《中国基金报》的采访中预测2021年以后的资本市场将会有“各类资产轮动较大”的行情，并呈现出“高波动、有轮动”的特征。而从后来上银基金在医疗、新能源等方面的调仓动作来看，完美运用了她的预测——坚决不买在轮动发生以前，建仓只买在波动最高处。

低收益低波动不保本

就像股市和债市并不总是跷跷板，权益做不好的机构也未必就能在固收上有更好表现。

Choice数据显示，以上银基金力推的“固收+”产品来说，年化收益率表现最好的是上银丰益混合A/C（011504/011505），其年化收益率分别为1.77%与1.36%；如果按照年化收益率从高往低进行排名，在上银基金全部67支成立时间超过一年的基金中，这两只基金的收益排名处于35-36的位置。相较之下，该公司的货币基金产品——上银慧财宝货币B的年化收益率还有3.09%，其排名在21位。

值得一提的是，尉迟平接受《中国基金报》采访的时间恰好正值上银慧恒收益增强债券A（010899）的募集期，这就是一款符合“固收+”定义的混合债券型二级基金。尉迟平在专访中称此类产品“以具备配置价值的债券资产作为打底，以权益类产品增厚收益，股票仓位则从周期和资产轮动角度出发，结合股债收益比历史分位数调整，在股市高估时降低仓位，低估值增加仓位。此类策略在股债轮动的行情中可能获取不错的回报。”然而后来上银慧恒收益增强债券A的业绩表现则堪称“大型翻车现场”。

2021年1月20日成立的上银慧恒收益增强债券A初期规模为5.12亿元，业绩比较基准设置为“中债综合全价指数收益率*90%+沪深300指数收益率*10%”；在实际运作过程中，其持仓大体维持了105%至120%债券加3%至20%股票的水平。而截至到2023年8月1日，该基金成立以来的收益率为-16.82%；超额回报为-17.57%，基金规模也下降到了1.28亿元。

事实上，虽然名为“固收+”，但该类产品的难点其实是在权益资产的管理上。业内人士指，控制回撤的核心在于降低基金在股票市场上的风险暴露；“固收+”对于管理人的股票仓位择时能力、个股择时能力、股票组合整体最大回撤的测算管理能力，以及风险平价策略等有极高的要求。

而从数据面板来看，总体而言，持有上银基金旗下的偏股或偏债型基金的性价比还不如货币基金。

在上述成立满一年的67支基金中，年化收益率高于上银慧财宝货币B的基金只有20支，合计规模为640.49亿元。其中，年化收益率高于4%的基金只有7支，合计规模为165.17亿元；这7支基金里，上银新兴价值成长混合与上银鑫达灵活配置混合A是灵活配置型基金，上银鑫卓混合A是偏股混合型基金，成立时间均超过3年，如果是中途买入，持有收益一定会大打折扣。剩下的4支基金里，上银慧添利债券、上银聚鸿益三个月定开债券、上银聚远鑫87个月定开债券均为中长期纯债型基金，银慧享利30天滚动持有中短债债券发起式A为中短期纯债型基金，它们的年化回报率在4%到4.5%之间，合计规模为152.96亿元。此外，收益率在3.1%到3.97%之间的基金有13支，合计规模475.3亿元。

这就意味着，考虑到上银基金总体1056亿元非货基金的规模，投资人想要买到收益率高于货币基金的基金产品的概率为60.65%——如果投资人幸运地申购到了这些基金，那么这些人当中有3/4的人买到的只是与货币基金收益率持平或略高（3.1%-3.97%）的基金产品；买到收益率高于4%的基金产品的概率为15.64%，买到收益率在5%以上的基金产品的概率为1.15%，这同时还要求投资人能在2020年基金成立之初时就买入且中途不再申购。

另一方面，投资人买到低于货币基金收益率的基金产品的概率接近40%，有25支基金的年化收益率为负，合计规模13.86亿元。亏损的基金往往伴随着大量赎回，因此投资亏损的概率实际要高于数据所见。

从实际运作情况来看，上银基金所谓的“合理回报”大概率只是与货币基金持平或略高的收益率。这样的收益真的值得持有人去忍受债市波动并承受亏损风险吗？为什么收益率会这么低呢？

尉迟平在她的专访中很好地回答了这个问题。她表示，上银基金在“在投资方向上，一是明确信用债投资防风险重于机会挖掘的原则底线，不以轻率下沉信用资质来博取高票息收益；二是企业现金流及经营情况的稳定性必须是择券第一考虑要素，坚决摒弃以所谓‘信仰’作为投资决策主要依据”；同时“在债券品种的选择上，整体上利率债优于信用债”。

这几句话翻译过来，就是上银基金认为，低风险低票息的利率债比高风险高票息的信用债更值得持有，上银基金投资信用债首要的考量是风险；同时，上银基金不相信“城投信仰”，更不可能持有那些信用评级较低，潜在风险较高，但收益也高的城投债。

但是，如果仅仅是加杠杆持有低风险低票息的利率债，那么基金管理人存在的意义是什么？

同时，上银基金在营销过程中大量堆砌了诸如“低波动”、“风险对冲”、“收益弹性”、“控制回撤”一类的辞藻。这种营销话术的导向一定是那些冲着保本而来的低风险偏好投资者。可以想见的是，当他们持有的基金从“固收+”变成“本金-”时，他们感受到的，可能是对全市场同类产品的绝望。（本文首发于钛媒体APP，作者｜陈齐乐）

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