抽丝剥茧看理想： “炸裂” 的背后真就那么 “理想”？

图片来源@视觉中国

文 | 海豚投研

理想汽车 (LI.O) 于北京时间 8 月 8 日晚间港股盘后、美股盘前发布了 2023 年第二季度财报。初看理想业绩全面爆棚，而也正是这样的业绩，最容易埋散户。看一下关键信息：

1. 二季度毛利率够 “给力”：二季度汽车业务毛利率表现不错，刚好站上 21%，外行预期也在 20.6% 上下，单车均价虽有下行至 32.3 万，但销售放量下固定投入稀释 + 材料降本，使单车成本降低至 25.5 万，综合下来毛利率明显提升。

2. 销量指引符合市场预期：理想预计三季度交付量 10-10.3 万辆，符合市场预期。7 月交付了 3.4 万辆后，隐含 8/9 月份月交付量 3.55 万辆，鉴于理想的车型已完成全部转型，按照之前的月交付量增长趋势，预计达成无碍，但已是满产，接下来的交付再超预期的弹性不大；

2. 收入指引隐含毛利率继续大幅上行空间有限：公司收入指引 323.3 亿至 333 亿，隐含单车价格约 31.7 万元，相比二季度 32.3 万元来说继续下行，隐含要么是低价车占比继续提升，要么 L9 后面便宜 3 万的新款车交付占比高，要么三季度可能会有一些降价让利，无论何种情况，基本都压制了三季度毛利率继续大幅上行的想象空间。

4. 销售费用率高于预期背后的需求问题：理想之前的控费能力有目共睹，但这一季度的销售费用却高达 23 亿，环比增长 40%，理想二季度销量主要靠单店效率提升来实现的，二季度门店扩展速度仍然偏慢加上没有重磅新车发布的情况下，销售费用率并没有因为收入的放大明显稀释下来，会让人联想是否爆量的销售有一部分是靠营销费用的放大来实现的，或者说，即使理想，需求也不是那么刚性。

海豚君整体观点：

如果不结合股价定价中隐含的对理想的业绩要求，从业绩本身来看，理想的业绩几乎可以用爆炸来形容，无论是同比和环比，都可以非常清晰地看到在这一波从 ONE 到 L 的换车周期当中，虽然中间有波折，但理想快速的应变力、过硬的组织力完美化解危机，让自己成为了国产汽车新势力中毫无争议的一哥。

只是当股价打到 45 美元的位置时，从贴合定价逻辑的业绩交付来看，后续的边际变化重要性远远大于业绩本身如何。

而就是在业绩透出的边际利好上，理想这个季度无论是毛利率的隐含预期、销售费用高增背后隐含的需求并非那么刚性，以及研发费用高增背后隐含的纯电投入补功课等等，基本都意味着目前的理想已经是增程周期的巅峰状态。

而巅峰之下短期再往上拉的空间并不大，或者风险收益比不是那么高，这种情况下，理想的股价回调也再情理之中。

以下是详细分析：

由于理想按周公布销量，加上月交付已早早公布，在股价连翻上涨后早已充分定价，甚至最近几个交易日又开始博弈业绩超预期的情况下，本次业绩的边际信息重要，而且需要拿着放大镜去细细 “吹毛求疵”。

而最大的边际信息莫过于：一、二季度毛利率；二、三季度业绩展望。

一、毛利率站上 21%，二季度赚吆喝也赚钱

理想爆销已是事实，现在的关键是赚吆喝的背后也赚钱吗？从毛利率的实现上来看，二季度给出的答案掷地有声，吆喝有，钱也有。

二季度理想汽车业务毛利率是 21%, 高于市场和海豚君看到的外资大行大约 20.6% 的市场预期，正在往上一轮理想 One 大卖时候的 22%+ 靠近。

接下来，我们就通过单车经济看单车的毛利率主要是靠哪些部分的部分的规模效应挤压出来的：

1. L7 上量，单车均价下行，

二季度单车均价 32.3 万元，一辆车比上季度少卖 2.5 万；车型结构中，L7、L8 的 Air 版本，定价下行了两万元，虽然对走量有了明显提振。但在交付的产品结构中，偏低价 L7+L8 的车型占比的提升却对单车均价带来了下行的压力。

2. 单车成本率的下行，材料降本、折旧稀释

二季度理想汽车单车成本 25.54 万，比上季度省 2.4 万。理想虽不即时公布季度摊折，但由于该数季度连续性比较强，海豚君以 4 亿来做假设，来尝试分析可变和固定成本分别给理想带来的降本效果：

a. 以 4 亿摊销折旧费用来看，相比一季度，二季度平台产能利用率的上升带来的固定费用稀释效果给理想贡献了 0.5 个百分点的毛利率拉升。

b. 规模销量带来的采购溢价 + 碳酸锂等材料降本，大概对应着环比 0.7% 的毛利率提振效应。

3. 单车虽然少赚了一千块，但胜在卖得多

从单车的赚钱能力来看，二季度卖一辆车理想毛赚 6.8 万元，虽然比上季度少了，但是单价下降之后，销量爆棚，实际总毛利率和毛利率都是拉升的，整体卖车的毛利率从上季度 19.8% 提升到二季度 21%。

（注：去年三季度为剔 8 亿 + 合约损失影响后的汽车销售毛利率数据）

二、三季度业绩指引，好是好，但是有隐忧

理想二季度看起来业绩很猛，但资金从盘前来看，并不是很买账，其中一个很重要的原因是指引中隐含的毛利率预期并不算特别好。

a) 汽车销量：10-10.3 万，好归好，但是预期之内

由于买方的销量预期按周调整，而卖方预期早已过时，当理想周销达到八千辆的时候，市场的资金已经按照三季度小鹏月销 3.5 万辆，四季度在 3.5-4 万辆的交付来定价理想的股价。

因此，当理想给出 10-10.3 万的指引（7 月份理想已经达到 3.4 万交付量，隐含 8/9 月份月交付量 3.55 万辆）时，只能说强劲是强劲，不过是已经预期和定价的强劲而已，没啥惊喜。

当前周销已经 8k 的情况下，后续的交付弹性主要看产能，而产能是需要慢慢扩才能出来的，四季度能不能达成 4 万辆的目标交付量取决于产能的扩产计划。整体趋势上来看，即使需求旺盛，理想今年的交付向上弹性已经不大。

b) 单价隐含的毛利率预期反而不好

我们知道，一般来说，汽车平台一旦定下来，汽车的毛利率范围已经确认，变动只是在于卖车时候的定价而已。

理想给出的三季度收入是 323.3 亿至 333 亿， 按照其他收入占比一般在 2% 左右，三季度指引所对应的单价约 31.7 万元，而市场的预期是在 32.8 万，明显低于市场预期。

而从销售结构上看，二季度价格较低的 L7 的交付占比已经是 40%，而二季度的单车价格还有 32.3 万，按照三季度 L7 1.5 万辆、L8、L9 各自一万辆的销量分布权重来看的话，低价的 L7 的权重只是比三季度高两个百分点，但指引中隐含单价下行高达六千元。

除非思考维度是锂矿下降带动理想降价，否则这个降幅似乎明显隐含着三季度毛利率很可能不如市场预期的那么好。

毕竟这样的降幅，要么是理想为扩大销量做了一定的价格让利，要么是事实上 L7 的销量比目前市场预期的更高，再加上 8 月 3 号还要出个 L9 Pro, 价格下行 3 万元，这些因素对三季度的毛利率改善幅度都形成一定的打压。

而这些信息综合在一起，就可以理解为什么本季度的理想业绩成了利好兑现后的下跌了，因为从边际变化角度：

a) 剩下其实销量交付再超预期的空间非常非常有限；

b）三季度指引隐含毛利率预期并不算好；

c）增程车型利好接近出完，而纯电上还要补功课——投资充电网络、研发新车（23 年下半年推出的 MPV 车型完整交付周期在 24 年，高单价预计带来交付量提升有限）

在这么高的股价下，理想给出的业绩指引隐含三季度毛利率预期一般，资金锁盈也可以理解。当然，关于下半年毛利率的预期，重要的还是看理想在电话会中怎么指引。

三、经营杠杆释放不如预期

而且除此之外，理想本季度看似无懈可击的业绩，还有一个瑕疵：在经营杠杆的释放上，也没有预期的那么完美。

由于当前阶段理想需要投入资金去研发纯电平台和纯电车型，虽然研发费用也明显超出市场预期，但海豚君对于研发费用的高增并不觉得意外。

本季度真正经营杠杆释放不如预期的，海豚君认为主要是销售费用，毕竟在市场的预期当中，销售费用尤其是要靠卖得多来稀释掉的。

而且二季度，理想的新增门店并不算多，平均单店月销量相比一季度明显提升，对应的应该是要有明显的销售费用稀释的。

但销售费用二季度高达 23 亿，比市场原本已经高的预期还要高出来接近一个亿，销售费用率 8.1%，没有达到海豚君的预期。

这里不由得让海豚君去思考一个问题：对于理想销量爆量，市场原本的判断都是需求太好，供不应求。但实际上二季度在没有大型新车发布活动情况下，销售费用这么高，是否有一种可能：理想为了刺激销量实际做了比较大的营销活动，实际上有降价的效果，但更多是记在营销费用上？

如果是这样的逻辑的话，再叠加三季度汽车单价也下行去了，似乎三季度的毛利率上台阶没有买方预期进展的顺利，也再清理之中了，但是这样的逻辑，对理想的股价并不友好。

任何时候业绩的判断都要结合股价交易中隐含的业绩交付预期来说的。因此，以上海豚君所说的理想的业绩的问题，也是基于以上逻辑，或许吹毛求疵，但预期打得过高，就是要盯着每个角落仔细看。

而如果放过这些基于股价隐含预期的问题去看业绩勾勒出的理想本身的质地，公司当然还是中国汽车新势力的希望之光，没有问题。来看一下理想足够让同行羡慕嫉妒恨的地方：

四、销量傲视新势力群雄

通过这一波完整的供给转需求行业矛盾切换 + 自身换车周期，理想印证了自己是汽车新势力中执行力最强的一家：汽车之家的创业者出身背景，让理想有懂用户的产品聚焦和定位，在单车爆款模式上走得也更成功：理想用增程 + 清晰产品定位带来差异化产品竞争力。

1）坚挺的销量：理想二季度共交付汽车 8.7 万辆，之前理想给出的二季度汽车交付量指引 7.6-8.1 万辆，理想不仅超额完成，还高出指引上限约 0.6 万辆。

理想用增程 + 清晰产品定位带来差异化产品竞争力，在 4 月 L7 、L8 Pro 和 Max 版本完整交付，及 5 月入门款低价 L7、L8 Air 版本完整交付之后，从理想 one 过渡到 L 系列的产品换代已经基本全部完成，销量持续增长。

五、遥遥领先的 “一哥”

在销量已经公布的情况下，二季度理想总收入是 286.5 亿， 主要是因为单车价格比预期高一些。

其中，汽车销售收入在单价（同比增 9%）和销量增长（同比增 202%）下，汽车销售收入达到 280 亿，同比增长 230%，虽然去年同期是因为疫情期间理想的车型销售受影响，基数较低，但这样的同比已经说明了理想 ONE 成功过渡到 L 系。

六、盈利能力提升，但不算大超

理想二季度净利润高达 23 亿，与以往最高十亿以内的净利润完全不再一个量级上，超的夸张，但海豚君并不特别在意这个数，因细看很多是完全无法判断长期持续性非经营性收益带来。

在含金量比较重的经营利润上，绝对值从一季度 3.3 亿提升到二季度 15.1 亿，很不错但并不算特别出彩。

经营利润率从一季度的 1.8% 提升到 5.3%，低于海豚君原本 5.5% 的判断。核心来看，虽然二季度毛利率比较高，但经营杠杆，无论是研发和销售的杠杆释放都不太理想

七、投入的药不停

此外，二季度的经营现金流表现很强劲，达到了 111 亿，但资本开支相对于上个季度有所增加，自由现金流达到了 96 亿。

自由现金流低于运营现金流的背后是理想增程大获成功的背后，纯电之路才刚刚开始，投入的药完全停不下来：

1）迈出 2023 年，理想相比同行，纯电上需要补纯电短板，包括纯电车、充电桩等基础设施、及产能扩张等资本投入，可能会对业绩有一定拖累，同时随着纯电车型价格带的下沉，及纯电车型带来的电池成本的上升，理想后期的利润率或有继续下行的风险。

公司将在 2023 年下半年推出一款全新的纯电 MPV 车型 (代号 Whale 1)，切入纯电赛道，预计首款纯电车型的售价约为 46-50 万，由北京工厂生产，目前规划产能 10 万辆，完整交付周期将在 24 年，但此款纯电车型售价昂贵，对交付量贡献预计有限。

2）L 平台计划推出尺寸更小的 L6 车型，预计售价将低于 30 万，通过性价比优势切入 20-30 万元价格带来抢占市场份额。相较 30-50 万价格带，20-30 万的区间将面临更广阔的市场，更多元的购车需求，但也将面临更激烈的竞争，以及更低的利润率水平。

理想在纯电方面相比同行起步较晚，切入纯电赛道虽会带来交付量的提升，但纯电车相较于增程式的高电池成本或拖累其毛利率。

4）充电和研发都要补功课：为了去追赶已经有先发优势的纯电同行，理想需要靠研发费用的大量投入打造纯电车型产品力，同时需要对充电桩基础设施的大额资本投入，且面对着潜在的强劲需求，汽车的产能落地显得尤为重要，理想还需要投入资本去进行扩产计划，综合下来可能会对后期的业绩有一定的拖累。

目前研发方面，理想拥有自研的 800V 高压纯电平台和 5C 倍率电池；充电网络布局方面，今年年底，理想汽车将建设完成超过 300 个超级充电站，2025 年超过 3000 个，但对比小鹏 816 座自营超充站及蔚来 1337 座自营超充站来说还是不足的。

产能方面，根据 markline 数据，理想现拥有两个生产基地，江苏常州基地预计产能 40 万辆，北京基地产能暂时规划 10 万辆（投产充电车型），后续随着纯电车型的销售放量还需要持续扩产。

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