深度｜美国轻奢两强合并，为何交易的“买方”是Coach的母公司而非MK的母公司？

8月10日，奢侈品行业发生了一起轰动世界的并购事件——美国两大轻奢集团 Tapestry,Inc.（泰佩思琦）宣布与 Capri Holdings Limited 宣布达成最终协议，由Tapestry 收购 Capri Holdings，交易的总企业价值为85亿美元，包括68亿美元股权价值和Capri账上的17亿美元净债务。（详见《华丽志》文章链接）

在大多数人的印象中，同为纽约证交所上市公司的 Tapestry（旗下品牌组合：Coach, kate spade, Stuart Weitzman) 和 Capri（旗下品牌组合：Michael Kors, Versace, Jimmy Choo) 是两家规模和实力不相上下的美国轻奢集团。

我们不仅好奇，在这次轰动行业内外的重大并购交易中，为何是 Tapestry 而不是 Capri 充当了“买方”的角色，并获得了来自美国银行和摩根士丹利等金融巨头高达80亿美元的过桥融资支持？

《华丽志》本文将通过分析两家集团的财务数据、股东结构和管理层陈述，从以下三个角度对这个问题展开分析。

• 不同的历史背景，相似的扩张路径
• 从财务指标看，Tapestry 各方面都略胜一筹
• 从大股东的动机看，此时合并是投资增值的“最佳选择”

不同的历史背景，相似的扩张路径

Tapestry 和 Capri 两家企业的核心品牌 Coach（蔻驰）和 Michael Kors（迈克高仕）分别创立于 1941年和1981年，前者是从纽约一家小型皮具工坊起步，后者则是由纽约时装设计师 Michael Kors 创办。虽然历史背景不同，但两者的核心定位和近年来的扩张路径却颇为相似：

—— 核心品牌都是以轻奢皮具为主力产品线：以品牌中国官网为例，Coach 的女包价位以人民币3000-6000元为主；Michael Kors 的女包价位以人民币 2000-5000元为主。两家品牌也都有服装产品线，但相对次要。

—— 都在过去八年通过收购转型为多品牌集团，且旗下目前都拥有三个品牌：

• Tapestry：Coach 公司于2015年收购美国奢侈鞋履品牌 Stuart Weitzman（斯图尔特·韦茨曼）；于2017年收购美国轻奢品牌 kate spade（凯特丝蓓），同年，集团变更名字为 Tapestry（意为“挂毯”）。
• Capri：Michael Kors 公司于2017年收购英国奢侈鞋履品牌 Jimmy Choo，2018年收购意大利奢侈品品牌Versace（范思哲），同年，集团变更名字为 Capri（意指：意大利旅游胜地卡普里岛）。

财务指标：Tapestry 各方面都略胜一筹

—— 销售规模：原本不相上下，但差距逐渐拉大

在疫情前的 2019财年，Tapestry集团的年销售额（60.3亿美元）是 Capri集团（52.3亿美元）的 1.15倍。

在宣布收购交易时披露的官方资料中，Tapestry集团预期在截至7月1日的2023财年里实现67亿美元的销售额，比疫情前的2019年增长了 11.1%；Capri集团此前报告的截止4月1日的2023财年销售额为56.2亿美元，比疫情前的2019年增长了7.5%，与 Tapestry 之间的差距有所扩大。

而在过去三个季度里，两家的业绩差距出现了加速拉大的迹象：

• 2022年10-12月，按不变汇率计算，Capri集团销售额同比下滑0.5%，低于分析师预期；而 Tapestry集团销售额同比下降约2%，考虑到 Tapestry 在中国的业务占比更高，此期间内受疫情冲击更大，这个下滑幅度属于预料之内。
• 2023年1-3月，按不变汇率计算，Capri集团销售额同比下滑 3%；而 Tapestry集团销售额同比增长 9%，“大大超出预期”。
• 2023年4-6月，按不变汇率计算，Capri集团销售额同比下滑 9.3%；尚未发布最新季报的 Tapestry 预期仍将优于 Capri。

注：

• Tapestry 财年通常截至6月底，Capri财年通常截至3月底，所以Tapestry 2020财年下半年均受到疫情影响，而Capri 2020财年仅有第四季度受到疫情影响。
• Tapestry 集团将于8月17日公布2023财年全年财务数据，此处67亿美元为交易公告中披露的截至2023年7月1日的过去12个月数据。
• 按 Tapestry 的财年计算方法，Capri 集团截止7月1日的2023财年销售额调整后为 55亿美元。

从核心品牌看，疫情前，Michael Kors 年销售额略超 Coach，差距在3亿美元左右；疫情后 Coach强势反超，2022财年销售额接近50亿美元，而 Michael Kors恢复较为缓慢，2022财年不足40亿美元。

—— 盈利能力：过去一年冰火两重天

从过去三年的盈利情况看，尽管同样受到疫情的冲击，但 Tapestry集团在2020财年～2022财年间的合计净利润仍达到了 10.4亿美元；而 Capri 在此期间的合计净利润仅为5.4亿美元。

2022财年，Capri 集团的业绩表现创历史新高，并大幅扭亏为盈（8.22亿美元净利润），经过三年的整顿提高，意大利奢侈品牌 Versace 的年销售额突破10亿欧元大关。在2022年7月的投资者日活动上，Capri 首席执行官 John Idol 宣布公司已完成向多品牌奢侈品集团的转型任务，目标年销售额80亿美元。他当时还披露希望再收购一家年收入至少为5亿美元的公司。

但在最近三个季度中，Capri 集团和 Tapestry 集团的盈利走势堪称“冰火两重天”：

• 2022年10-12月，Capri集团净利润同比大跌30%；而 Tapestry集团尽管受到中国疫情影响，净利润仍然同比增长了 3.8%。
• 2023年1-3月，Capri集团陡然落入净亏损；而 Tapestry集团的净利润则同比大增52%。
• 2023年4-6月，Capri集团的净利润继续同比大幅下滑76%。

—— 资金实力：Tapestry 现金储备更为充足，银行负债略低于 Capri 

截止2022财年底，Tapestry 的银行负债总额为16.9亿美元，Capri 的银行负债总额为11.6亿美元。但根据2023财年的最新报告，Capri 的银行负债总额已上升到 18.27亿美元。

双方的资产规模非常接近，截止2022财年底，Tapestry 为 72.65亿美元，Capri 为 74.8亿美元（2023财年为 72.95亿美元）。

但现金储备方面，Tapestry 要明显优于 Capri。截止2022财年底，Tapestry 的现金余额（含现金等价物和短期投资）接近10亿美元，而 Capri 不足2亿美元。

从大股东的动机看，此时合并是投资增值的“最佳选择”

—— 收购前，Tapestry 市值是 Capri 的两倍多

截至当地时间8月9日收盘，Tapestry集团股价为41.24美元/股，今年以来股价累计上涨约6.2%，最新市值95.59亿美元；Capri 集团股价为34.61美元/股，今年以来股价已经累计下跌近40%，最新市值40.62亿美元。

（交易宣布后，在8月10日的盘前交易中，Capri 公司的股价大涨 58%至接近本次收购交易价格的水平，Tapestry 公司的股价则下滑了3.7%。）

—— 高度重合的机构投资者名单

查看这两家集团的最新股东名录，我们惊讶地发现，在 Tapestry 和 Capri 持股比例最高的五大机构投资者中，竟然有四家是重合的，且都是巨无霸型资产管理公司，它们的持股情况分别是：

• Vanguard（先锋领航）：Tapestry (13.5% ), Capri（11.4%）
• Blackrock（黑岩）：Tapestry ( 7.1%), Capri（9.1%）
• FMR（富达）：Tapestry ( 5.9%), Capri（6.0%）
• State Street（道富）：Tapestry ( 4.1%), Capri（3.5%）

对于机构投资者而言，通过将两家高度同质化的轻奢企业合并，可以在当前高度不确定的经济形势下，提供更好的规模效应，提升经营效率。尤其是避免 Capri 在业绩持续下滑的情况下，股价进一步大幅走低，损害投资者利益。

根据交易条款，Tapestry 针对 Capri Holdings 的全现金收购报价为每股57.00美元，较截至2023年8月9日 Capri Holdings 的30天成交量加权平均价溢价约59%。交易的总企业价值为85亿美元，相当于过去12个月调整后的税息折旧及摊销前利润 (EBITDA) 的9倍，或考虑预期协同效益后的7倍。

—— 品牌资产和运营能力优势互补，放大协同效应

本次交易公告在肯定了 Capri 旗下不可多得的标志性品牌组合、特别是两大欧洲奢侈品牌（Versace 和 Jimmy Choo）的价值同时，着重强调了 Tapestry 集团的两大独特优势：

—— Tapestry拥有更高的“DTC（直面消费者）”渠道占比：Tapestry 为 88%，而 Capri约为68%，这也是 Tapestry 盈利能力持续走强，而 Capri 更容易受到市场波动影响的重要原因之一。

—— Tapestry在高利润率的耐用品领域（指皮具）具有一流运营执行力：以消费者为中心，充分利用数据资源并坚持数字化发展战略，成功转变为一家更加灵活、迅速反应的企业。

双方估算，得益于运营成本的节约和供应链效率的提升，预计在交易完成后的三年内将实现超过2亿美元的持续运营成本协同效应。（从过去几年来看，Tapestry和Capri每年的行政管理费用（SG&A）之和高达50-60亿美元。）

*数据来源NASDAQ，截至2023年6月30日

｜消息来源：集团历年财报，交易公告

｜图片来源：集团官网

｜责任编辑：余燕

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