英伟达：再次炸裂，AI 王者的 “独角戏”

图片来源@视觉中国

文 | 海豚投研

英伟达 (NVDA.O) 北京时间 8 月 24 日凌晨，美股盘后发布 2024 财年第二季度财报（截至 2023 年 7 月）：

1、整体业绩：收入&毛利率，双双大超预期。本季度$英伟达.US 实现营收 135.07 亿美元，同比增长 101.5%，大超市场预期（110 亿美元）。本季度英伟达实现毛利率（GAAP）70.1%，也超市场预期（69.5%）。毛利率创历史新高，主要是当前产品端呈现出 “供不应求” 的情况。而本次财报的净利润 61.88 亿美元，同比上升 843.3%，利润端同样是历史新高。

2、核心业务情况：“硬核” 的数据中心。游戏业务和数据中心业务占公司收入近 95% 左右，游戏业务开始回暖，而数据中心表现 “炸裂”。

1）本季度游戏业务同比增长 21.7%，继续呈现回暖态势。海豚君认为公司本季度游戏业务回暖的主要原因是：a）PC 市场存在一定的补库需求，一定程度上也增加了对 GPU 的需求；b）本季度$AMD.US 的游戏业务环比回落，而英伟达继续回升，当前市场对英伟达独显需求相对较好；

2）本季度数据中心业务同比增长 171%，虽然本季度美国大厂的总资本开支有所下降，并没有影响到对英伟达的 AI 方面的需求。

3、主要财务指标：费用率进入历史低位。英伟达本季度经营费用率下滑至 20% 以下的历史低位。这主要是由于收入端的暴增，使得费用端的占比明显减小。而在存货端已经明显好转，公司本季存货继续减少近 3 亿美元，存货指标开始走向 “供不应求”。

4、下季度指引：英伟达预计第三季度收入 160 亿美元（正负 2%），同比增长 170%，大超市场预期 125 亿美元； 三季度毛利率 71.5%（正负 0.5%），也超市场预期 69.95%，再创历史新高。

整体观点：英伟达本次财报再一次大超预期。本季度收入和毛利率两项核心指标均明显超市场预期，主要得益于数据中心业务交出的炸裂表现。此外，本季度公司存货继续下降 3 亿美元。收入高增，存货再降，英伟达已是 “一枝独秀”。

和财报数据相比，更炸裂的是公司的指引。英伟达对下季度的收入和毛利率更是交出了恐怖的 160 亿美元和 71.5% 的指引，两项数据又是公司的历史新高。下季度收入 160 亿美元，同比增长 170%，大超市场预期（125.12 亿美元）；而下季度毛利率 71.5%，同比提升 17.9pct，也超市场预期（69.95%）。

对于三季度如此超预期的指引，海豚君认为 PC 和游戏业务开始迎来回暖，而其中主要超预期仍是来自于 AI 和大语言模型方面激增的需求。在美国大多数科技股二季度交出相对疲软数据的情况下，英伟达呈现出 “一家独赢” 的局面。这展现出市场对数据中心业务依然有着强烈的需求，而英伟达在市场中具有绝对领先优势。

英伟达本次交出 “炸裂” 的业绩，短期内有望继续提振公司股价。但由于市场已经给予公司高成长的预期，股价也需要每次 “超预期的表现” 来支撑和维系。结合下季度的指引情况，海豚君预期公司的利润有望继续提升，但是环比的增长幅度小于本季度。

这次业绩 “开大”，在盘后又迎来一定的涨幅（6.58%），而涨幅却远不如上次业绩公布时的涨幅（20%+）。这要主要是虽然业绩的利好，能带来短期的向上表现。但由于公司本身享受了高预期带来的估值，“更高的涨幅” 还需要 “更强烈的业绩表现”。

海豚君对英伟达财报的具体分析，详见下文：

01 核心业绩指标：收入&毛利率，双双大超预期

1.1 营业收入：2024 财年第二季度英伟达公司实现营收 135.07 亿美元，同比增长 101.5%，超此前公司指引（110.44 亿美元）。公司本季度收入实现 “翻倍增长”，主要是得益于下游数据中心业务的强劲需求。

展望第三季度，公司收入继续高增的表现。英伟达预计第三季度收入 160 亿美元（正负 2%），同比增长 170%，再次大超市场预期的 125 亿美元。数据中心业务的持续炸裂，这也意味着 AI 时代，或许是真的不远了。

1.2 毛利率（GAAP）： 2024 财年第二季度英伟达实现毛利率（GAAP）70.1%，再超指引预期上限（68.1%-69.1%），本季度毛利率创了历史新高。

公司之前毛利率的骤降，主要是公司进行了存货减计的处理。在毛利率重回 63%-64% 时，存货已经不是问题。结合公司的存货情况，英伟达本季度的存货继续走低，下降至 43.2 亿美元，英伟达产品开始呈现 “供不应求” 的局面。

英伟达对第三季度的毛利率预期能回到 71.5%（正负 0.5%），再超市场预期（69.95%），三季度公司的毛利率也有望再创新高。在 AI 等需求的带动下，公司的盈利能力当前已经是历史最好的阶段。

1.3 经营指标情况

1）存货/收入：本季度比值 32%，环比下降 32pct。公司本季度存货开始下降至 43.2 亿美元，存货去化取得明显效果。结合公司炸裂的收入表现看，公司产品端开始进入 “供不应求” 的局面；

2）应收帐款/收入：本季度比值 52%，环比下滑 5pct。应收账款占比下降，公司收账情况也继续向好。

02 核心业务情况：“硬核” 的数据中心

在 AI 等需求的带动下，2024 财年第二季度英伟达数据中心业务在公式收入中的份额继续扩大，本季度达到了 76.4%。虽然游戏业务本季度稳中有升，但占比仍被高速增长的数据中心压缩至 2 成以下。

游戏业务和数据中心，仍是公司最为核心的业务，两项合计收入占比近 95% 左右。

2.1 游戏业务：2024 财年第二季度英伟达游戏业务实现营收 24.86 亿美元，同比增长 21.7%。在经历几个季度的低迷后，游戏业务有所回暖，首次回到正增长。

全球 PC 市场在二季度有所回暖，同比下滑幅度有所收窄。根据 IDC 最新的数据，2023 年二季度全球 PC 市场出货为 6160 万台，同比下滑近 13.6%。虽然仍有下滑，但跌幅好于前两个季度，这主要是当前 PC 市场补库需求开始回升；

结合 PC 市场和同行财报看，海豚君认为公司本季度游戏业务回暖的主要原因是：1）PC 市场存在一定的补库需求，一定程度上也增加了对 GPU 的需求；2）本季度 AMD 的游戏业务环比回落，而英伟达继续回升，当前市场对英伟达独显需求相对较好。

2.2 数据中心业务：2024 财年第二季度英伟达数据中心业务实现营收 103.23 亿美元，同比增长 171%。本季度英伟达的数据中心业务创出新高，主要得益于对生成 AI 和大型语言模型的强劲需求。

而结合本季度$亚马逊.US 、$微软.US 、$谷歌-A.US 、$Meta.US 和$苹果.US 的云资本开支情况，本季度 5 家资本开支合计为 345 亿美元，环比下降 3.28%。总资本开支的下降，并没有影响到英伟达数据中心的业务。这主要是各家厂商收缩的是非 AI 相关支出，而对英伟达 A100 和 H100 的 AI 方面需求并未减少。

对于公司给出的下季度 160 亿美元的强劲收入指引，海豚君认为这主要仍是来自于数据中心需求的继续放量增长。而在下季度英伟达数据中心业务，有望站稳在百亿的收入上。

2.3 汽车业务：2024 财年第二季度英伟达汽车业务实现营收 2.53 亿美元，同比增长 15%，这些增长主要来自于自动驾驶和人工智能驾驶舱解决方案的收入。

虽然公司汽车业务环比环比更是出现了一定回落，但当前在收入中占比很小（不足 5%）。当前英伟达的业绩表现，主要关注于数据中心和游戏业务的表现。

03 主要财务指标：费用率进入历史低位

3.1 营业利润率

2024 财年第二季度英伟达营业利润率回升至 50.3%，向合理区间靠拢。本季度营业利润率的回升，主要是受毛利率上升和费用率的下降的双重影响。

从营业利润率的构成来分析，具体变化情况：

“营业利润率=毛利率 – 研发费用率 – 销售、行政等费用占比”

1）毛利率：本季度 70.1%，同比提升 26.6pct。在毛利率回归正常区间后，部分产品的供不应求带动了公司毛利率继续向上；

2）研发费用率：本季度 15.1%，同比下降 12.1pct。公司研发支出的绝对值有所提升，但由于收入端的暴增，费用率明显下降；

3）销售、行政等费用占比：本季度 4.6%，同比下降 4.2pct。当前 “供不应求” 的局面下，公司销售费用率进入历史低位。

公司三季度经营费用指引的数值继续走高至 29.5 亿美元，但相比于收入端的增长，三季度经营费用率有望维持在 18.4% 左右的低位。收入端的高速增长，直接将费用率继续降低。

3.2 净利润（GAAP）率

2024 财年第二季度英伟达净利润 61.88 亿美元，同比增长 843.3%，本季度净利率暴增至 45.8%。本季度公司的收入端同比实现翻倍增长，毛利率也创历史新高。经营费用率下滑至历史低位，直接带动利润端大幅提升。

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