“AI制药第一股”上市失效，问题出在哪儿？

近期英矽智能港股招股书失效，可谓一石激起千层浪，再次引发行业对于AI制药到底行不行的思考。
作为国内AI制药的顶流之一，英矽智能从来不缺话题，市场的看法也在不断进化，从开始的一股脑看好，而现在批判的观点占据主流，背后是AI制药浪潮的破圈：从最初的创投圈延展到整个学术界、工业界乃至监管部门的集体重视。

作为AI制药专业媒体，我们当然乐见这个领域被业界大规模讨论，其中部分讨论颇具价值，矛头直指问题核心，包括商业化难以闭环、技术作用有限、行业跟风炒作等等。

实际上，笔者在此前的文章里提到过类似的看法，英矽智能的招股书甫一发布，我们就对公司管线、合作进行过详细介绍。坦白讲，结合当下港股环境，我们对公司上市前景并不乐观，而此次递表六个月没有获得聆讯一定程度上证明了此前我们的预期。

需要说明的是，招股书失效并不意味着公司将暂停或终止IPO进程，按照港交所规定，公司在3个月内补充最新的财务数据和资料后仍可继续上市。公司冲刺港股IPO这场仗，最终结果仍未可知。

此次英矽智能上市受阻，背后包含着市场的关键顾虑，当中有一些是公司本身的缺憾，有一些是当下AI制药行业的通病，剩下一些则跟更宏大的事物有关。

不挣钱的背后——技术不给力还是选错了路？

不同于A股，港股对拟上市公司的核心关注点有且只有一个：商业价值。
英矽智能之所以尤其值得分析，一个重要的原因便是公司兼具三种AI制药主流商业模式（AI+SaaS、AI+Biotech和AI+CRO），仅仅通过这一个案例，我们便可以对国内AI制药行业商业化情况有个大概了解。

结果很清楚，AI+SaaS挣不到钱（一年收入一百来万美元，杯水车薪）；AI+CRO能挣钱，但是依赖大客户（与复星、赛诺菲的合作为英矽智能贡献了绝大部分收入）；AI+Biotech未来可能挣到钱，但是前期成本和风险太高（公司大部分研发开支都给了第三方CRO及CDMO）。

近期看到不少有价值的观点，包括《我认为目前AI制药的逻辑可能不通》（小王随笔）、《为什么我认为AI制药的逻辑走不通》（药可药非常药），这两篇文章主要讨论了AI制药在技术上的一些局限，很有启发。

起初我也觉得当下AI制药难以盈利的主要原因在于技术跟不上，但随着理解的深入，我现在觉得更大的问题可能出在商业化路径上。

诚然，AI在现代制药流程上能做的还很有限，主要集中在临床前阶段，对于占据时间和资金大头的临床用处不大。

但就算按照最保守的估计，AI只能在占整个药物研发流程成本3%的早期研发上提高效率，那也是一年上百亿美元的全球市场，在中国养活几个大中型企业应该不成问题。

图：2022年TOP10药企研发费用

翻看英矽智能的财务报表，公司2022年收入3014万美元，毛利为1911万美元，除去公允价值变动亏损外，研发开支是公司亏损的主要因素，其中付给第三方CRO/CDMO的钱以及管线扩张增加的人员成本是大头。

这意味着，如果英矽智能能够精减自己的业务，或者寻求更多资产对外授权或战略合作，盈利并不是一件难事，其所受到的争议也会更少。

恰好公司最近又完成了一项license out，今年1月与美纳里尼达成了一项总额超5亿美元的合作交易，包括 1200 万美元的首付款。

而这也是英矽智能近半年来第二笔对外授权，去年9月，英矽智能授予美国Exelixis的小分子化合物ISM3091全球开发和商业化权利，Exelixis支付英矽智能8000万美元首付款。

近一段时间来英矽智能在合作上的进展，能够看到管理层在商业化上的规划更加清晰，背后是对自身能力边界的进一步认知。

不可否认，在整个AI制药行业中，存在着不少技术泡沫。但多年来的市场教育，已经让一部分鼓吹一键生成药物的创业公司的底裤被看穿，由TMT基金主导的狂热已经退潮，行业对技术的去魅趋近完成，主流公司的技术得到了一定程度的验证。

技术实际上难以成为护城河，换句话说，如果有人将AI制药公司当下问题主要归咎于技术，实际上已经陷入了“技术万能论”的窠臼之中。

对于头部公司而言，想好自己要干什么，果断选择和舍弃一些东西，可能才是影响其商业逻辑能否走通的最重要因素。

港交所——无奈的抉择

应该说，英矽智能选择冲刺港交所的那一刻，就注定了其上市之路不会一帆风顺。

2022年以来，港交所IPO的萎缩有目共睹，再加上市场对风险资产的偏好下降带动18A生物科技企业股价长期低迷，造成“丐版IPO”频出，二次递表更是成为常态。

而考虑到A股IPO发行节奏收紧、美股上市同样困难重重，选择港交所本身就是一种没有选择的选择。

上市前最后一轮融资完成后，英矽智能的估值接近9亿美元（约折合70亿港元），考虑到上市要发行新股，保守估计公司发行市值约在70-80亿港币左右，将成为港交所自科伦博泰以来最大的生物科技IPO。

如此大的体量为募资额带来不小挑战，募得太少让IPO失去实际意义（2、3亿港元的话还不如一次合作首付款给的多，纯粹成为投资人退出工具，难以满足企业资金需求），而在港股新股投资者热情持续降温的当下，募资额过高显然不利于公司顺利上市。

不难猜测，以何等估值发行、发行多少新股，大概率成为英矽智能上市过程中各方博弈的关键议题，成为此次公司上市进展不顺的重要因素之一。

实际上，这也是当下一众生物医药企业上市过程中的真实写照，2020-2021年一级市场催生许多估值过高的项目，面对气温骤降的二级市场感到无所适从。

一些观察和预测

英矽智能上市失效，是公司、行业和宏观市场环境三重影响下的结果，背后折射出AI制药行业乃至整个生物医药行业的一些深层次现象，如商业化困境问题、高估值项目退出难问题，值得深入思考。

如何商业化，其实是一个多变量抉择，背后是对公司禀赋、行业惯例、市场周期等要素的深入体察后的所做出的战略，很难找出一个通用的规律来描述。

但就个人观察，在AI制药领域，一些背靠大厂资源、成功与跨国药企BD的公司（如背靠谷歌母公司的Isomorphic Labs、国内某B开头的公司）以及顶尖药物研发人员带头、专注于license out的公司商业化路径已经较为明确。

说回到英矽智能，结合其当下较为紧张的现金流，预计公司上市仍然势在必行，此次插曲并非公司冲刺港股IPO的终点。

而英矽智能在第一版招股书失效后没有立即递交第二版，推测应该在更新2023年全年财务资料，结合公司去年拿下多个高价大单，更新之后的招股书中公司亏损情况可能会得到改善。

作为国内AI制药行业的绝佳样本，我们对英矽智能的观察将一直持续……

—The End—
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