ADC老大哥，暴跌！

1月17日，国产ADC龙头荣昌生物股价大跳水。
截止17日收盘，荣昌生物H股报24.3元，下跌22.73%；A股报45.4元，下跌15.71%。
股价暴跌，市场的猜测满天飞。
随后公司发布港股公告澄清，公司现金流紧缺，及面临取得银行授信困难及潜在的来自供应商的诉讼风险等不实。
此次暴跌前，荣昌生物的股价已经下跌多月。
尽管成功推动“首款国产ADC创新药”上市，但荣昌生物的确面临着现金流和商业化的危机。
商业化表现平平
荣昌生物于2020年11月登陆港交所，2022年在科创板上市。目前手握两款商业化产品，泰它西普和维迪西妥单抗。
泰它西普是由荣昌生物自主研发的一款BLyS/APRIL双靶点融合蛋白创新药，于2021年3月上市。
维迪西妥单抗是我国首个自主研发的ADC药物，于2021年6月获批上市。
上市首年，泰它西普和维迪西妥单抗的销售额分别为4730万元、8400万元。
两款产品在2021年12月进入医保，价格分别下降68.34%和71.85%，以价换量下，2022年销售量分别同比增长17.8倍和15.1倍。
有意思的是，2022年—2023年前三季度，公司并未披露两款产品的单独销量，仅公布了销售总量，分别为7.38亿元、7.7亿元。
如此推算下，2023年荣昌生物产品销售收入约为10亿元，同比增长35.5%，还算交上了一分不错的答卷。
但如果结合其销售费用来看，又是另一番风景。
2020年—2023年前三季度销售费用分别为0.24亿元、2.63亿元、4.41亿元、5.4亿元，销售费用率为69.7%、57.4%、82.9%及70.13%。
据官网介绍，公司在2020年年底组建约100人的商业化团队，2021年扩张至312人、2022年1167人、2023年上半年销售人员约1200人。
此前自身免疫团队规模有限，加上肿瘤团队刚刚搭建，扩张速度太快，荣昌生物销售团队销量欠佳，是销售费用率居高不下的主要原因。
作为国内ADC龙头企业，荣昌生物作出表率，势必要用金钱砸出一个未来，在研发支出上从不吝啬。
财报显示，2020年—2023年前三季度，荣昌生物的研发费用分别为4.66亿元、7.11亿元、9.82亿元、8.6亿元，同比增长32.31%、52.63%、38.13%及29.7%。
2020年—2023年前三季度，荣昌生物实现总营收分别为304.4万元、14.24亿元、7.72亿元、7.69亿，净利润分别为-6.98亿元、2.76亿元、-9.99亿元，-10.31亿元。
只有2022年实现了正向收入，主要是因为泰它西普及维迪西妥单抗1.31亿元的销售收入和收取西雅图基因关于维迪西妥单抗许可安排支付的首期付款。
并非人人都是百济神州，撑得起每年百亿亏损，背后还有以高瓴资本为代表的一众明星机构全程陪跑，对更多的Biotech而言，控制费用支出同样重要。
现金流告急
一边是持续增长的研发、销售费用，一边是产品商业化表现平平，荣昌生物可能长期看不到盈利的希望。
回过头看，荣昌生物每一次上市都是自救。
2019年，公司现金及现金等价物3454.5万元，经过港股上市募资约38.14亿后资金大增，但到了2020年底，货币资金又已减至27.69亿元。
而到了2021年末，账上现金及现金等价物仅剩17.57亿元。
没钱了，荣昌生物再次着急上市。
登陆港股仅4个月后，2022年3月，又在A股科创板进行了上市募资，募集资金26.1亿元。
截至2022年6月30日，公司账上现金及现金等价物超过32亿元，而到了2022年末，货币现金为21.87亿元。
2023年9月底，荣昌生物货币现金仅剩6.09亿，9个月就烧掉了约15亿。

如果保持目前的研发强度和销售情况，在没有license-out的大额补充下，这个钱估计支撑不了半年。

管线布局
今年的JPM大会上，荣昌生物首席执行官房健民博士曾经介绍了公司的管线和战略。

首先，公司正在全速推进泰它西普多适应症的全球开发，除了已经获批的红斑狼疮外，还布局了推进多个适应症，包括类风湿关节炎、IgA肾炎、干燥综合征、重症肌无力等。

其次，维迪西妥单抗作为首个国产靶向HER2的ADC，已经获批了两个适应症，但可惜的是没拿到乳腺癌的大癌种类，如今还得面临Enhertu在国内销售的影响。

对此，荣昌生物的选择是构建差异化竞争优势，加快膀胱癌、乳腺癌等适应症获批。

从公司其他ADC管线上看，RC88选择以间皮素为靶点，RC108靶向c-MET，RC118则是靶点Claudin18.2，均是ADC的热门靶点。

除了ADC，公司还耗费很大精力布局双抗业务。

2023年7月荣昌生物首款双抗RC148获批临床，根据临床注册信息，RC148为一款PD-1/VEGF双抗。

另外还布局了聚焦肿瘤领域的RC138、RC158，以及针对眼科疾病的RC218、RC228，这4款双抗均处于临床试验申报准备阶段。

写在最后

荣昌生物当下的处境，可以说是“前狼后虎”也不为过。

尽管维迪西妥单抗拿下了“首个国产创新ADC”的美誉，但它却没能满足大众寄予的厚望，而是以胃癌和尿路上皮癌两个较冷门的适应症获批，销量一直难以提升。

另一边，ADC“药王”德曲妥珠单抗（Enhertu）进入中国后势如破竹，已经申报第三项适应症，国内靶向HER2的ADC势必要面临Enhertu的竞争，已上市的维迪西妥首当其冲。

荣昌生物背后，还有一众ADC新秀们追赶。

据统计，国内企业靶向HER2的ADC临床阶段管线共23条。科伦博泰的A166已经申请上市，在研进度最为靠前。进入III期临床及以上的管线共有8条，II期临床2条，I期13条。

最近一年，海外MNC不断来中国“掐尖”，几乎把国内pharma和biotech早期临床优秀的管线都买走了，这里面却没有荣昌生物的身影。

当然，公司眼下最紧急的是如何修复现金流情况，药企没有现金流，势必要引起投资者的恐慌。

—The End—
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